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Marchés obligataires - Les bêtes noires des gouvernants
Les agences de notation, amenées à jouer un rôle qui les dépasse
La crise des marchés financiers ayant entaché l'intérêt des particuliers investisseurs pour les actions, ils se sont davantage tournés vers les obligations, bien moins risquées. Mais c'était sans compter sur l'explosion de la crise de la dette, qui pousse les investisseurs à s'inquiéter de la capacité des Etats et des entreprises à honorer leurs engagements. Dès lors, toutes les informations sont les bienvenues, à commencer par les notes des agences. Mais gare à ne pas leur accorder plus de poids qu'elles n'en méritent. Un écueil dans lequel législateurs et marchés semblent être tombés. Mais est-ce une raison pour casser le thermomètre ?
Le marché obligataire est souvent considéré comme l'autre face du placement boursier. Moins risquées que les actions, les obligations sont des produits de rendement. Alors que l'actionnaire est propriétaire d'une partie de l'entreprise dont il détient les titres, le porteur d'une obligation possède simplement un titre de créance sur un Etat ou une société. Valeur à revenu fixe, l'obligation assure une rémunération dont le montant est déterminé à l'avance. Son détenteur a l'assurance d'être remboursé à l'échéance. Sauf, bien sûr, en cas de défaillance de l'émetteur. Le taux de chaque obligation dépend de la qualité de l'émetteur, et donc de son risque de défaillance. Moins une société est jugée sûre par le marché, plus son rendement sera élevé, car ce dernier exigera une rémunération plus forte compte tenu du risque qu'il accepte de prendre. Autre avantage des obligations, les détenteurs de dette ont priorité sur les actionnaires. Si l'entreprise venait à faire faillite et devoir liquider ses actifs, ce sont les créanciers qui seront remboursés en premier. Les actionnaires, eux, récupèrent le reste. Dans une telle situation, les créanciers sont généralement remboursés au moins en partie, tandis que les actionnaires peuvent, dans le pire des cas, perdre tout leur investissement.
Autrefois chasse gardée des institutionnels, ce marché séduit de plus en plus d'investisseurs particuliers, découragés par l'évolution erratique des actions en Bourse. Qu'ils investissent eux-mêmes ou par l'intermédiaire de sociétés de gestion, ces épargnants plébiscitent les obligations souveraines et celles des grandes signatures “corporate”, comme Total ou EDF. Las ! La crise a changé la donne. Et ces titres, autrefois qualifiés “d'investissements de bon père de famille” sont désormais, elles aussi, au cœur de la tourmente. Les particuliers investisseurs directs sont de plus en plus sensibles aux niveaux d'endettement des entreprises, et à leur capacité à honorer leurs engagements. En effet, les risques d'assèchement du crédit bancaire en 2012, et la menace de voir l'accès au marché obligataire complexifié du fait de la crise, pourraient mettre en danger les groupes les plus endettés, et les secteurs dont l'activité suppose des emprunts très importants, comme les services aux collectivités et le BTP. Veolia, Suez Environnement ou encore Lafarge sont quelques-uns de ces groupes dont la dette est particulièrement scrutée par les particuliers investisseurs.
Big Three
Dans ce climat de doute généralisé, les épargnants n'ont jamais eu autant besoin d'une information financière sur les dettes à la fois indépendante et fiable. Rien d'étonnant donc à voir les recommandations de Moody's, Standard & Poor's et Fitch s'étaler à la une des médias. “Les investisseurs particuliers font preuve d'une curiosité croissante à l'égard des agences de notation”, confirme Bruno de Pampelonne, président de Tikehau IM. Leur responsabilité est essentielle dans le système. A elles d'estimer la probabilité de défaut d'un émetteur (Etat, entreprise ou collectivités) par l'attribution d'une note (un rating). Une bonne note et c'est l'assurance de pouvoir emprunter à des taux assez bas, car le risque de non-remboursement est très faible. Une mauvaise note en revanche, c'est la catastrophe. Pour preuve, la détermination de Nicolas Sarkozy à sauver le triple AAA français (la meilleure note possible), menacée par ces shérifs des marchés financiers. Pourtant, alors qu'elles apparaissent au faîte de leur puissance, les agences n'ont jamais été si décriées. On leur reproche leur opacité, on les accuse d'être juge et partie, on déplore leurs interventions sans discernement. Depuis le 10 novembre, Paris dénonce aussi leur amateurisme : ce jour-là, Standard & Poor's a laissé croire, par erreur, que la France avait été dégradée. Celles qui ont été rebaptisées “les trois sorcières” sont-elles vouées au bûcher ? Les professionnels de la finance sont mitigés. S'ils s'accordent pour reconnaître l'importance démesurée prise par les agences, ils se rejoignent aussi pour rappeler qu'en aucun cas, elles ne sont les instigatrices de la crise actuelle. “Ce n'est pas en cassant le thermomètre ou en modifiant sa composition que la fièvre va tomber”, rappelle Marc Touati, directeur de la recherche d'Assya Compagnie financière. “Ce ne sont pas elles qui ont demandé aux États de se lancer dans un laxisme budgétaire incontrôlé et d'augmenter leurs déficits et leur dette et ce sans croissance soutenue à la clé. De même, ce ne sont pas les agences de notation qui ont demandé à la BCE de sacrifier la croissance sur l'autel de l'inflation depuis plus de 10 ans”, ajoute l'économiste. En somme, les agences ne méritent ni cet excès d'honneur, ni cette indignité.
La détermination de la solvabilité d'un emprunteur est une composante essentielle à l'activité de tout prêteur. La classification des débiteurs en fonction de leur capacité à honorer leur dette a ainsi toujours fait l'objet d'une analyse interne et propre à chaque établissement de crédit. En revanche, la publication d'opinions externes, n'émanant ni des banquiers ni des investisseurs mais destinées à les guider et à les renseigner sur le risque de crédit d'un individu, d'une entreprise ou d'un Etat, est plus récente et remonte au début du XIXe siècle. C'est en effet à une personnalité atypique que l'on doit la création de la première agence de notation. Eugène-François Vidocq, bagnard devenu agent secret sous les ordres du préfet de police, fonde en 1833 le premier bureau de renseignements financiers indépendant. Sa mission ? “Détecter les entrepreneurs malhonnêtes et les entreprises à la solvabilité douteuse”, raconte Norbert Gaillard, consultant pour la Banque mondiale et auteur d'un essai sur les agences de notation. Aujourd'hui, il existe quelque 150 sociétés spécialisées dans le monde, comme Dagong en Chine, mais cette industrie est dominée par trois maisons : Moody's Investors Service, Standard & Poor's et Fitch Ratings. Elles concentrent 95 % du marché. Ce sont elles qui font actuellement trembler les entreprises, les marchés et les Etats. Lundi 8 août, les Bourses plongent. La faute à Standard & Poor's, qui a dégradé le 5 août la note de la dette souveraine américaine. Les Etats-Unis, qui appartenaient au club très fermé des AAA, se sont vus dégrader à AA+. Il y a deux ans pourtant, personne, hormis dans les milieux financiers, ne connaissait la signification de ces mystérieuses notes. Inventé par les agences, c'est un alphabet de quatre lettres et 22 échelons allant du AAA, la plus solide, au D (pour défaillance) qui qualifie la solvabilité des entreprises, des collectivités et des Etats souhaitant emprunter sur les marchés plutôt que de passer par une banque. Ce type d'évaluation est essentiel, puisque la note d'un pays ou d'une entreprise conditionne en partie le niveau des taux d'intérêt auxquels ce dernier peut s'approvisionner sur le marché. Dans ces conditions, les entreprises, à l'instar des Etats, font le maximum pour amadouer les agences. Exemple marquant, Lafarge, lesté d'une dette de plus 14 milliards d'euros à fin 2010, a mis en œuvre un vaste plan de cession et promis de réduire de plus 2 milliards son endettement en 2011, dans l'espoir de sortir sa note de la catégorie spéculative.
Dénaturées malgré elles
Les investisseurs ont pris de plein fouet la succession des crises financières depuis une vingtaine d'années. En entachant la confiance des épargnants, ces crises ont renouvelé et légitimé le métier de la notation. Depuis le début des années 90, les Etats ont été confrontés à plusieurs crises de liquidité et de solvabilité : crise “Tequila” au Mexique en 1994-1995, crise asiatique en 1997-1998, défauts de la Russie et de l'Argentine respectivement en 1998 et 2001, craintes infondées de voir le Brésil tomber en cessation de paiement en 2002-2003, crise islandaise de 2008 et aujourd'hui, crise de la dette en Europe. Du côté des entreprises, les investisseurs ont assisté à l'éclatement de la bulle Internet de 2002-2003 et à la crise de 2008-2009. A chaque fois, le taux de défaut des entreprises s'est envolé, provoquant de lourdes pertes en capital pour les prêteurs.
D'autant qu'en parallèle, les Etats, structurellement à la recherche de fonds pour financer leurs déficits, et les entreprises, désireuses de réduire leur dépendance au crédit bancaire, ont multiplié les émissions de titres dans le sillage de la libéralisation des marchés des capitaux. La montée du risque crédit a obligé les entreprises à solliciter de façon croissante les agences, en vue d'obtenir un rating susceptible de drainer l'épargne disponible. Les investisseurs se fient d'autant plus aux ratings que ceux-ci sont, dès le début des années 90, intégrés dans de nombreuses réglementations financières aux Etats-Unis et en Europe. Les notes fixent ainsi les limites légales aux possibilités de placement des caisses de retraite ou des assureurs. Elles servent aussi de référence officielle pour le calcul des ratios de fonds propres des banques. La Banque centrale européenne elle-même exige le gage du papier bien noté. “Leurs notes sont devenues ultra-dominantes, pour ne pas dire exclusives dans le choix d'investissement”, relève le think tank Terra Nova. Un avis partagé par Christian Parisot, chef économiste chez Aurel BGC : “le poids donné aux agences, par les politiques et les marchés, est trop exagéré. Elles sont présentes pour conseiller et non déterminer les choix d'investissement de leurs clients. Mais, aujourd'hui, elles jouent un rôle trop important sur les marchés, en partie à cause de la réglementation”. D'abord indispensables, puisque la notation d'une entreprise est déterminante pour lever des capitaux, les agences sont finalement devenues incontournables. Cette toute puissance, les agences disent la regretter. “Notre analyse ne saurait se substituer au jugement d'un investisseur. Celui-ci doit pouvoir faire son propre travail d'analyse du risque crédit, et des autres risques auquel il envisage de s'exposer. Et il lui revient d'arbitrer, selon les rendements qu'il anticipe. La notation est l'une des sources d'information à sa disposition. L'avoir institutionnalisé en référence réglementaire du système financier non seulement la dénature, mais lui donne un rôle totalement disproportionné”, argumente Alexandra Dimitrijevic, responsable de la méthodologie de notation des Etats chez Standard & Poor's.
Pas exemptes de tout reproche
Depuis cet été, la notation est donc passée dans le langage courant. Les responsables des agences de notation semblent devenus les nouveaux “maîtres du monde” et les bêtes noires des gouvernants. Les menaces de dégradations lancées ces dernières semaines par S&P mais aussi par ses rivales Moody's et Fitch sont souvent perçues comme la manifestation d'opinions politiques. Les “toutes puissantes” agences interféreraient désormais avec les politiques des gouvernements. Face à l'hostilité de l'opinion, S&P souligne le caractère fondamentalement apolitique de la notation. “Elle n'évalue ni les décideurs, ni leur appartenance politique, pas plus qu'elle ne leur prescrit d'adopter l'une ou l'autre mesure. Elle compare, sans parti pris, un risque de défaut par rapport à un autre. La note, fruit d'une analyse fondamentale, synthétise des facteurs pouvant influer, à l'avenir, sur la capacité et la volonté d'un emprunteur à rembourser sa dette. En totalité et en bonne date”, rappelle Alexandra Dimitrijevic.
En réalité, les Etats font mine de découvrir ce que les entreprises savaient depuis longtemps : l'obscure méthodologie des agences. Ces dernières construisent leur notation à partir d'une batterie de critères (plus d'une cinquantaine pour les Etats chez Moody's), mais ceux-ci ne cessent d'évoluer et les appréciations qualitatives s'ajoutent aux données quantitatives selon des pondérations mystérieuses. Dès lors, des dérives existent, comme l'a montré le très rentable marché des financements structurés, pour lesquels les agences se sont mises à distribuer les meilleures notes dans des délais records, alors que ces produits étaient toxiques. De même, la notation souveraine entraîne les auditeurs sur des sables mouvants. Ainsi, après la dégradation de sa note, l'administration américaine a accusé S&P d'avoir sous-estimé la réduction du déficit de 2 000 milliards de dollars. Soit 15 % du PIB américain. Depuis, deux responsables ont quitté l'entreprise et le ministère de la Justice a ouvert une enquête. Un malheur n'arrivant jamais seul, la bourde informatique du 10 novembre à Paris pourrait elle aussi entraîner des sanctions importantes à l'encontre de l'agence. Pas moins de quatre instances de régulation à Paris, New York, Tokyo et Londres, ont déclenché une enquête. Coupables de conflits d'intérêt dans la crise des subprimes, d'amateurisme vis-à-vis des Etats, les agences sont également accusées de manquer de clairvoyance. Ainsi, elles n'ont ni vu ni anticipé l'effondrement frauduleux du géant de l'énergie Enron et du leader italien de l'alimentaire Parmalat. Elles n'ont pas non plus prévu la faillite de Lehman Brothers. De la même manière, “les trois grandes” sont passées à côté de la crise argentine en 2001. Mais c'est depuis 2008 que leur insuffisance est devenue criante. Incapables d'entrevoir la crise des subprimes, elles n'ont de cesse à présent de prendre les devants en dégradant à tour de bras entreprises et Etats. Pour Jean-François Robin, stratégiste chez Natixis, “les agences ont renforcé le caractère auto-réalisateur de la crise. En menaçant de downgrader la France, les agences ont fait monter les taux qui étaient alors justement mis en avant par leurs analystes comme justifiant un downgrade…” Marc Touati va plus loin. Selon lui, les agences “sont déjà à l'origine de la crise de 2008, notamment parce qu'elles ont noté AAA des titres basés sur des subprimes. De même, elles auraient dû dégrader certaines dettes souveraines depuis bien longtemps. En fait, les agences de notation, c'est un peu comme la cavalerie, elles arrivent toujours après la bataille”.
Là où le bât blesse
Affolés par le pouvoir excessif qu'ils ont contribué à donner aux agences, les gouvernants cherchent aujourd'hui à en limiter influence. Michel Barnier, le commissaire européen chargé des marchés financiers, a ainsi présenté, le 15 novembre, un nouveau projet de régulation des agences de notation. Il a en vain plaidé pour la suspension de la notation des pays sous assistance financière. En revanche, les agences devront avertir les Etats de toute dégradation de leur note 24 heures – et non plus 12 heures – à l'avance. Elles pourront être attaquées en responsabilité civile et les clients devront changer d'agence tous les trois ans pour favoriser la concurrence. Justement, c'est peut-être là que le bât blesse. Pour les professionnels, c'est bien le manque de concurrence qui fausse la donne. “Le problème actuel des marchés est le manque d'intervenants, tout le monde a la même analyse (notamment liée à la note des agences), la volatilité des marchés est donc forte et les ajustements de cours violents”, souligne Christian Parisot. Pour l'économiste, “il faut multiplier le nombre d'agences de notation et laisser le choix de la note à l'analyse interne des banques ou des assureurs, interdire dans les notices des fonds de placement une référence à une note limite dans les choix d'investissement”. Dans ces conditions, certains professionnels n'hésitent plus à se défaire de l'influence des agences. “Nous ne donnons pas trop d'importance aux notes des agences. Nous préférons faire notre propre analyse fondamentale, ce qui nous pousse plus naturellement vers les obligations d'entreprises, plus prévisibles que les dettes d'Etats”, explique Bruno de Pampelonne, président de Tikehau IM. “Ainsi, la récente dégradation de la note de crédit de Lafarge par les trois agences dans la catégorie spéculative ne signifie pas que Lafarge est au bord de la faillite ou que sa dette est soudainement beaucoup plus risquée qu'il y a quelques semaines”, conclut le gestionnaire.
La dégradation de la note française
AAA, AA ou A ?
A écouter les économistes, on se demande bien pourquoi l'annonce – erronée – de la dégradation de la note française par Standard & Poor's a provoqué une telle panique sur les marchés. La perte désormais probable du triple A est, depuis des semaines, une réalité sur les marchés financiers. Les conditions de financement de la France, dont l'écart de taux d'intérêt avec l'Allemagne excède 1 point de pourcentage, pour les emprunts à dix ans (à 3,2 %) en attestent. Mais, au-delà du constat, sur lequel tous les économistes s'accordent, a-t-on pris la mesure des effets qu'aurait une telle dégradation de la note de crédit de la France sur l'économie ? “Cela dépendra de l'ampleur de la dégradation. Si nous passons de AAA à AA+, les conséquences resteront limitées. Les marchés l'ont d'ailleurs déjà intégré. Si nous tombons sous le AA, le taux d'intérêt de l'OAT (obligations assimilables au Trésor) 10 ans montera vers les 4,5 %. Avec un simple A, il flambera à 7 %. L'économie et les marchés boursiers sombreraient alors dans une déprime durable”, avertit Marc Touati, directeur de la recherche d'Assya Compagnie financière. “Surtout, ajoute l'économiste, l'augmentation des taux d'intérêt sera répercutée sur les taux de crédit, avec effondrement de l'investissement des entreprises à la clé. Donc aggravation de la récession, hausse du chômage, puis des déficits, et donc de la dette et des taux longs. C'est la spirale infernale.” Un point de vue partagé par Jean-François Robin, stratégiste de Natixis : “Clairement, ce serait une très mauvaise nouvelle. Certains investisseurs seraient alors contraints de vendre leurs dettes qui ne seraient pas AAA. Pour les actions, la perte du AAA pèserait également sur le mécanisme de stabilité financière (FESF) et ajouterait de l'incertitude sur le règlement de la crise de la zone euro”.
Globalement, précise l'expert, ce sont surtout les entreprises qui dépendent le plus directement du soutien de l'Etat qui seront le plus touchées. “Les entreprises dont les marchés sont essentiellement à l'exportation hors zone euro, par exemple, n'ont pas vraisemblablement de raison de souffrir plus qu'actuellement”, fait-il remarquer. Les banques seront parmi les premières à être pénalisées par la dégradation de la France. “Non seulement parce qu'elles détiennent des OAT, mais aussi parce qu'elles pâtiront de la baisse de l'investissement et de l'activité qui en découlera”, précise Marc Touati. A court terme, les investisseurs ont surtout peur d'un “scénario à la 2008”. Les banques pourraient ne plus prêter aux entreprises ou à des taux très élevés (credit crunch) et, sur les marchés, les investisseurs refuseraient de prêter aux entreprises. Les entreprises ne trouvant pas de financement feraient défaut, faute de liquidité… “Les sociétés ayant d'importantes échéances de dette, notamment sur 2012, et celles pouvant connaître une violente dégradation de leurs bilans, sont déjà délaissées par les investisseurs”, observe Christian Parisot, chef économiste d'Aurel BGC. Par exemple, le secteur automobile a d'importants coûts fixes. Une baisse de la demande se traduit par une hausse des stocks qui consomment d'importantes liquidités. Si les banques ne financent pas les besoins de trésorerie des entreprises du secteur, alors le risque de faillite augmente. “La faible valorisation boursière de ce secteur s'explique en partie par cette crainte, au-delà des aléas conjoncturels”, explique Christian Parisot.
Par Pierre-Jean Lecas
Par admin	Publié le 22/12/2011 Rubriques : Développement durable & Environnement | Gestion privée & patrimoine | Gouvernance | Marchés financiers	REAGIR
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