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Rémunération des dirigeants
Le sujet de la rémunération des dirigeants a suscité depuis quelques années de multiples controverses. C'est en effet un sujet qui a nourri une littérature universitaire abondante et qui continue d'attirer la curiosité d'un grand nombre de chercheurs.
La rémunération des dirigeants est une grandeur composite (les anglo-saxons parlent de ù compensation package ») dont l'interprétation est complexe car elle lie un système d'incitation, des éléments de statut social et joue un rôle déterminant sur les relations personnelles, professionnelles, la mobilité interne et externe du dirigeant... Cette complexité se traduit également dans l'échéancier, le montant des éléments de la rémunération et leur nature puisque certains sont versés à terme (voire à long terme comme les retraites), comportent une part d'aléa (partie variable, plus-value retirée de l'exercice des stocks options) et peuvent, enfin, prendre des formes diverses.
En effet, une grande partie de la littérature s'est focalisée sur l'impact de la rémunération des dirigeants sur la prise de risque.
La théorie principale agent (Holmstrom et Shavell (1979) est une des premières théories à aborder ce sujet, en illustrant les politiques de rémunération que les actionnaires doivent mettre en place pour inciter les dirigeants à prendre plus de risque, sachant que ces derniers sont de nature, averses au risque comme le stipule la théorie d'agence (Jensen et Meckling (1976)).
Il a fallu mettre en place de nouveaux modes de rémunération ayant pour principale but de réduire les conflits d'intérêts entres les dirigeants et les actionnaires. D'où l'essor qu'a connu les stocks options et bonus, qui aujourd'hui représentent une part significative de la rémunération des dirigeants.
Dans une étude couvrant la décennie 90 et portant sur plus de 900 firmes Américaines, Watson Wyatt (2001) affirme que l'importance croissante des stocks options et bonus attribuées aux dirigeants de sociétés les a incités à adopter des stratégies plus risquées (ratio d'endettement plus élevé, ratio de distribution de dividendes plus faible,...).
Cependant, le recours aux stocks options comme outil de rémunération des dirigeants suscite un grand nombre de polémiques. Les sommes mirobolantes que les dirigeants ont encaissé ces derniers temps, ont attisé les critiques. Des études ont d'ailleurs révélé que ce type de rémunération est susceptible de provoquer une prise de risque excessive des dirigeants, pouvant avoir de mauvaises retombées sur la pérennité de la firme ou au contraire les inciter à prendre les décisions les moins risquées pour sécuriser leur position (conservatisme).
Des questions fondamentales se posent, telles que:
Quel est l'impact de la rémunération des dirigeants sur la prise de risque managériale?
Ces incitations peuvent-elles engendrer une prise de risque excessive de la part des dirigeants? Ou, au contraire les inciter à adopter les décisions les moins risquées ?
Quelles pourraient être les répercussions de ces modes de rémunérations sur les décisions d'investissements et de financementsdes dirigeants ?
Nous allons développer dans un premier temps, les différents débats et enjeux qu'a suscité le sujet de l'impact de la rémunération des dirigeants sur la prise de risque, nous allons également exposer les effets incitatifs des stocks options, en accordant une attention particulière à la manière avec laquelle ces modes de rémunérations peuvent inciter les dirigeants à des comportements extrêmes, tels que: prendre les décisions les plus risquées (afin de maximiser la valeur de leurs titres) ou au contraire les moins risquées (pour sécuriser leur position). Et nous nous pencherons dans un second temps sur les répercussions de ces modes de rémunération (tels que stocks options, bonus) sur les décisions d'investissements (acquisitions, R&D, ...) et de financements.
Impact de la rémunération des dirigeants sur la prise de risque, débat et enjeux:
L'aversion manifeste au risque des dirigeants et leur restriction sur laprisede risque sont des attitudes susceptibles de créer des coûts d'opportunité pour l'investisseur qui préfèrerait que l'agent maximise la valeur de l'entreprise en prenant plus derisque. Cette hypothèse a été approuvée par plusieurs théoriciens dont notamment Morck, Schleifer et Vishny (1988), Hoskisson et al. (1991), Garen (1994). Ce gap entre les attitudes face aurisquedes deux parties peut nourrir, selon Coffee (1988), Beatty et Zajac (1994), Tufano (1996), Rogers (2005) et Dionne et Triki (2004), des conflits d'intérêts et induire donc des problèmes d'agence.
Suite au constat de la divergence d'intérêts entre dirigeants et actionnaires, de nouvelles politiques d'incitation sous forme de rémunération des dirigeants ont vu le jour. Ces différents types de rémunération ont comme principale but de réduire les conflits d'intérêts entre actionnaires et dirigeants, et d'inciter ces derniers à prendre des décisions plus risquées dans l'intérêt des actionnaires. Nous nous focaliserons principalement sur les stocks options et bonus, sachant qu'ils représentent une part significative dans la rémunération des dirigeants.
En revanche, une littérature plus étendue s'est intéressée aux stocks options, contrairement aux bonus, ayant fait l'objet d'une littérature moins importante.
Cet aspect polémique particulier des stock-options, les considérant comme étant une incitation à la prise de risque, ouvre la voie à de nouvelles considérations théoriques et correspond à une question managériale pertinente, que l'on va développer dans la partie suivante.
Stock option et prise de risque:
L'octroi de stocks options aux dirigeants est présumé créer chez ces derniers une incitation et une motivation particulièrement fortes d'accro�tre la valeur de l'entreprise et de prendre des décisions plus risquées dans l'intérêt des actionnaires. Ce mode de rémunération permet, par ailleurs, de fidéliser le dirigeant puisque d'une part, les stock-options ne sont pas négociables et d'autre part, lorsque le dirigeant quitte l'entreprise avant la fin du délai d'indisponibilité, il perd souvent son droit d'exercice des options. Ces dernières créent ainsi un lien financier fort entre la société et le dirigeant bénéficiant d'une telle rémunération. Une littérature académique abondante, s'est intéressée à ce lien théorique et a essayé de le confirmer empiriquement.
Revue de la littérature:
Selon la théorie d'agence, l'instrument idéal pour récompenser les dirigeants, susceptible d'éliminer les comportements d'aversion au risque, et le court-termisme est celui des stock-options (Haugen et Senbet, 1981; Jensen et Murphy, 1990).
Les stocks options font partie des systèmes de participation financière généralement mis en œuvre dans les firmes afin de stimuler les efforts de leurs bénéficiaires grâce aux avantages pécuniaires qui leur sont attachés. Leur mécanisme de base est le suivant; les dirigeants se voient offrir par les actionnaires la possibilité de souscrire ou d'acheter des actions de leur propre entreprise, à un prix fixé une fois pour toutes et cela dans un certain délai (généralement 5 ans). Ainsi, en cas de hausse du titre pendant la période du plan, le bénéficiaire a la possibilité d'acquérir ces actions à un prix inférieur à leur valeur du moment. Ce système est d'autant plus intéressant que ce gain peut bénéficier d'un traitement fiscal favorable.
Au delà des questions relatives à leur efficacité, les stocks options se trouvent au cœur d'une polémique concernant, d'une part, le bien-fondé de leur attribution aux dirigeants et d'autre part, leurs multiples implications fiscales et sociales.
Les entreprises adoptant ce mode de rémunération poursuivent généralement deux objectifs. Premièrement, chercher à stimuler les efforts des dirigeants et à les intéresser à ses résultats et à son expansion. Il s'agit là de recourir à un mécanisme favorisant l'alignement des intérêts de ces mandataires sur celui des actionnaires. Deuxièmement, adopter un mode de rémunération financièrement et fiscalement avantageux : l'avantage pécuniaire octroyé aux bénéficiaires n'obère pas la capacité bénéficiaire de la firme et, sous certaines conditions, ne subit pas les cotisations sociales ni les taxes et participations qui auraient été dues s'il avait été attribué sous forme de sursalaires. Selon le cas, les stocks options permettront aux bénéficiaires d'acquérir une part plus ou moins importante du capital et la détention de cette participation sera plus ou moins durable.
Les stocks options sont en effet conçus pour résoudre les problèmes liés à la théorie d'agence.Ils aident à surmonter