text: Die offiziellen Akquisitionskriterien von Berkshire Hathaway. Bildquelle: Berkshire Hathaway Geschäftsbericht 2017
  Auffällig ist: Der Preis spielt kaum noch eine Rolle. Qualitätseigenschaften sind in den Vordergrund gerückt: Erwiesenermaßen stabile Gewinne und eine hohe Rendite auf das eingesetzte Kapital sind zentrale Kriterien. Im Geschäftsbericht werden weiterhin anhaltende Wettbewerbsvorteile, gutes Management und stetiges Wachstum genannt. Wir von AlleAktien haben uns bei der Konstruktion unseres AlleAktien Qualitätsscores von keinem geringeren als Warren Buffett inspirieren lassen – und eine objektive Checkliste mit 10 Kriterien erstellt:
  AlleAktien Qualitätsscore von Apple, Buffetts größter Investition. Wir haben anhand von Buffetts offiziellen Akquisitionskriterien eine Checkliste mit 10 Qualitätseigenschaften entworfen. Apple erfüllt derzeit 7 von 10 Kriterien.
  Im nächsten Schritt haben wir die Performance der Aktien mit dem höchsten AAQS-Score gegenüber der Benchmark verglichen. Das Ergebnis kann sich mehr als sehen lassen: Seit 2006 liegt die Rendite der 10 besten AAQS-Aktien bei jährlich 16% und damit doppelt so hoch wie die der Benchmark. Alle Details zu unserem Backtest und dem AAQS kannst du im Artikel zum AAQS jederzeit nachlesen.
  Nun, warum habe ich dich schon wieder mit unserem AAQS “genervt”? Ganz einfach: Wir konnten mit unserem AAQS beweisen, dass Qualitätsaktien eine höhere Rendite bei geringeren Risiken ermöglichen. Buffett ist ein extrem wählerischer Investor – er kauft gerne Qualitätsaktien.
  Die Bereitschaft, höhere Preise zu zahlen, ist in den Jahrzehnten immer weiter gestiegen. In den frühen 1980er-Jahren war es dann soweit: Buffett schlug bei Coca-Cola zu. Zahlte ein KGV von 15. Früher hätte er das nie getan. Doch der Schritt ergab Sinn: Die jährliche Rendite liegt seit seiner Investition bei 14% – weit mehr als eine Investition in den Index eingebracht hätte.
  Auch Finanzmathematisch ergibt der Wandel Sinn. Um dir den Effekt des Zinseszins zu verdeutlichen, folgt ein Beispiel. Nehmen wir an, Buffett muss sich für eine der beiden Alternativen entscheiden. Er hat 1.000 USD zur Verfügung.
  Unternehmen A ist die “fair company at a wonderful price”. Ein Unternehmen, das den Gewinn nicht mehr steigern kann. Aber der Gewinn fällt auch nicht. Er ist bis in die Unendlichkeit konstant. Dieses Unternehmen gibt es für ein KGV von 10
  Unternehmen B ist die “wonderful company at a fair price”. Das KGV liegt doppelt so hoch – bei 20. Allerdings wächst der Gewinn auch um 14% pro Jahr
  Beide Unternehmen schütten ihren gesamten Gewinn als Dividende aus. Nach 10 Jahren verkauft Buffett beide Unternehmen wieder. Unternehmen A wächst nach wie vor nicht, folglich bekommt er den zehnfachen Gewinn als Verkaufspreis. Unternehmen B wächst weiter um 14% pro Jahr, daher liegt die Bewertung beim Verkauf nach wie vor beim 20-fachen Gewinn. Wie hoch ist die Rendite beider Investitionen?
  Unternehmen A bringt einen kumulierten Rückfluss von 2.000 USD ein. Die jährliche Rendite liegt exakt bei 10,0%. Unternehmen B bringt einen kumulierten Rückfluss von 4.227 USD ein. Die jährliche Rendite liegt bei 17,8%. Und das, obwohl das KGV doppelt so hoch ist. Das KGV hat eine riesige Schwachstelle: Es spiegelt das Verhältnis aus Preis zu AKTUELLEM Gewinn wider. Vernachlässigt damit alle Wachstumsmöglichkeiten. Auf die kommt es aber an, wenn langfristig investiert werden soll.
  Nun aber zurück zu Berkshire. Unser Ausflug in die Finanzmathematik hat gezeigt: Wichtiger als der aktuelle Preis ist die Qualität eines Unternehmens. Mit seinen Akquisitionskriterien stellt Buffett sicher, Qualitätsunternehmen zu kaufen. Daher blieb er weitgehend von Fehlinvestitionen verschont. Eine enorme Leistung.
  Normalerweise zeige ich dir an dieser Stelle den AAQS des analysierten Unternehmens. Es gibt aber ganz wenige Ausnahmefälle, bei denen die Erstellung des AAQS keinen Sinn ergibt. Beteiligungsgesellschaften wie Berkshire zählen dazu. Der Grund: Umsatz und Gewinn haben keine Aussagekraft. Die Zahlen sind durch Beteiligungsverkäufe regelmäßig enorm stark verzerrt.
  Doch keine Sorge: Wir bewerten Berkshire trotzdem. Doch ich verwende andere, passendere Verfahren – die besser für die Bewertung von Beteiligungsgesellschaften geeignet sind.
  Zuallererst ist es von zentraler Bedeutung, zu verstehen, aus welchen Vermögenswerten Berkshire tatsächlich besteht. Die Gesellschaft ist an der Börse mit knapp 500 Mrd. USD bewertet.
  Sind die Vermögenswerte von Berkshire zusammen wertvoller als die Marktkapitalisierung? Dann ist die Aktie kaufenswert! Das Vermögen von Berkshire besteht aus drei großen Blöcken: Aktien (Anteile an börsennotierten Unternehmen), Unternehmen (im vollständigen Besitz) und Cash. Analysieren wir diese der Reihe nach:
  Berkshire besitzt zum dritten Quartal 2018 ein Aktienportfolio im Wert von 219 Mrd. USD. Das entspricht 45% der Marktkapitalisierung. In der Vergangenheit hat Buffett seine Investitionen äußerst geschickt ausgewählt. Wir haben Apple und Coca-Cola bereits auf AlleAktien analysiert. Die Links führen dich direkt zu jeder jeweiligen Analyse.
  Die enorm starke Konzentration auf wenige Werte: Die sechs größten Positionen machen 63% des Portfolios aus. Und das bei einem investierten Vermögen von 219 Mrd. USD. Buffett ist kein Anhänger einer starken Diversifikation: Wenn er besonders hohe Chancen bei gleichzeitig geringen Risiken sieht, schlägt er massiv zu
  Apple ist die klare #1 Position im Depot. Wir haben Apple kürzlich selbst analysiert und sind ebenfalls zu einem sehr positiven Ergebnis gekommen. Wieder einmal dürfte eine Investition aufgehen und sich langfristig stark auszahlen
  Fokus auf den Finanzsektor: Sechs der zehn größten Positionen stammen aus dem Finanzsektor. Im Gegensatz zu den europäischen Banken sind US-Banken kerngesund. Verfügen über sehr gute Bilanzen voller Eigenkapital. Verdienen haufenweise Geld. Dazu kommt: Wenn die Zinsen in den USA weiter steigen, profitieren die Banken besonders stark davon. Ich nehme den hohen Anteil an Finanzinvestitionen zur Kenntnis, finde ihn aber angemessen
  In 2017 hat das Portfolio insgesamt für Dividendenerträge von 3,7 Mrd. USD gesorgt. Aufgrund des immensen Investitionsvolumens kommen für Buffett nur noch Beteiligungen an besonders großen Unternehmen infrage. Das bremst die Performance etwas ab.
  Jetzt steigen wir wirklich tief in die Schatzkammer von Berkshire ein. Berkshire ist nämlich alles andere als ein schlafender Riese. Eine Sammlung von echten Qualitätsunternehmen. Diese können in vier größere Blöcke aufgeteilt werden:
  Berkshire ist eines der weltgrößten Versicherungsunternehmen. Angeboten werden Autoversicherungen (GEICO), Immobilien-, Lebens-, Gesundheits-, Unfall- und Rückversicherungen sowie eine ganze Reihe von Spezialversicherungen. Versicherungen funktionieren wie folgt: Kunden zahlen sofort eine Versicherungsprämie ein und bekommen im Gegenzug eine Leistung, wenn ein gewisses Ereignis (z.B. Autounfall) eintritt. Da Einzahlung der Versicherungsprämien und Rückzahlung durch Ereignisse oft Jahre auseinander liegen, “schwimmen” Versicherungen im Geld (daher auch der Begriff “Float”). Dieses kann nun verzinslich angelegt werden. Die meisten Versicherungen verdienen ausschließlich mit der Anlage des Floats Geld. Doch bei Berkshire ist das anders: In den allermeisten Jahren überstiegen die Versicherungsprämien sogar die Auszahlungen! In anderen Worten: Berkshire verdient am Einsammeln von Liquidität sogar noch Geld. Der Gewinn aus den Prämien lag in den letzten 14 Jahren durchschnittlich bei 2 Mrd. USD pro Jahr. Der Gewinn aus den Kapitalanlagen des Floats liegt meist bei ca. 5 Mrd. USD pro Jahr.
  Dieser Float ist ein zentraler Hebel für die langfristige Überrendite von Berkshire. Während andere Gesellschaften ausschließlich ihr eigenes Eigenkapital anlegen können (oder sich mit teurem und riskantem Fremdkapital verschulden müssen), verfügt Berkshire über einen stetig steigenden Betrag an Liquidität, der aus dem Versicherungsgeschäft entspringt. Dieser steigt gemeinsam mit den Prämieneinnahmen immer weiter an und lag Ende 2017 bei 114 Mrd. USD.
  Berkshire verfügt somit neben dem Eigenkapital über einen kostenfreien Berg von 114 Mrd. USD an Liquidität aus dem Versicherungsgeschäft. Dieses wirft zusätzlich weitere zwei Mrd. pro Jahr (schwankend) ab, weil die Prämieneinnahmen die Auszahlungen übersteigen.
  Eigentlich ist der Versicherungsmarkt hart umkämpft. Es herrscht ein starker Preisdruck. Berkshire kann sich dem entziehen. Aufgrund der Größe und Finanzkraft (groß sein hat nicht nur Nachteile) gibt es bei besonders großen Risiken nur noch Berkshire, die finanzstark genug sind, um das Risiko tragen zu können. Das ermöglicht hohe Prämieneinnahmen. Weiterhin arbeitet Berkshire im Massengeschäft, z.B. in der Autoversicherung, mit minimalen Kosten: Es gibt kein teures Vertriebssystem, die Kunden schließen ihre Versicherung online ab. Die eingesparten Kosten werden zwischen Kunde und Berkshire aufgeteilt.
  Fazit: Die Versicherungen bringen Berkshire ca. 7 Mrd. pro Jahr ein, inklusive 114 Mrd. USD Gratis-Float
  Güterzug des BNSF-Konkurrenten Union Pacific. Sowohl BNSF als auch Union Pacific besitzen den Großteil ihres Schienennetzes. Damit ist sichergestellt, dass kein Konkurrenzunternehmen die Schienen mitbenutzen kann. Das führt zu einem tiefen Burggraben.
  Hierzu zählt Burlington Northern Santa Fe (BNSF), die größte Eisenbahngesellschaft der USA. Wir haben vor einiger Zeit bereits Union Pacific, den größten Konkurrenten von BNSF in einer Aktienanalyse analysiert. BNSF wirft jährlich ebenfalls 6-7 Mrd. USD ab und ist damit ebenfalls von elementarer Bedeutung. Das Geschäft ist hochprofitabel. Der Burggraben immens. Das Verlegen eines landesweiten Schienennetzes ist nicht mehr möglich. Damit ist schon heute klar, dass bei BNSF die Gewinne weiter sprudeln werden. Lies dir unsere Analyse zu Union Pacific durch, wenn du dich genauer für dieses Geschäftsmodell interessierst. Beide Unternehmen ähneln sich sehr stark.
  Weiterhin besitzt Berkshire mit Berkshire Hathaway Energy einen der größten Energieversorger der USA. Dieser ist in mehreren Staaten aktiv und besitzt sowohl Kraftwerke (führend beim Einsatz von Erneuerbaren Energien) als auch Stromleitungen. Die Gewinne sind ebenfalls extrem verlässlich und stabil: Energie wird immer gebraucht, die Erträge sind staatlich garantiert. Dieses Geschäft wirft weitere 3 Mrd. USD ab.
  Somit haben wir nun bereits die wesentlichen Ertragsbringer analysiert. Doch Berkshire besitzt noch weit mehr Unternehmen:
  In diese Kategorie fallen spezialisierte Marktführer wie Precision Castparts (2016 für 30 Mrd. USD von der Börse genommen, ein großer Flugzeugzulieferer), International Metalworking Companies (ein führender Hersteller von Werkzeugen), Lubrizol (ein führender Hersteller von Spezialchemikalien und Schmierstoffen, Geschäftsmodell ähnelt dem von Fuchs Petrolub – siehe unsere Analyse zu Fuchs Petrolub) oder Marmon (ein Hersteller von Kesselwagen für die Schiene). Neben diesen größeren Unternehmen gibt es über 50 weitere kleinere und hochspezialisierte Unternehmen, die zu diesem Segment zählen.
  Berkshire besitzt den größten Hersteller von Fertighäusern in den USA, Clayton Homes. Dieses Unternehmen hat einen Marktanteil von ca. 50%. Der operative Ertrag liegt bei ca. 2 Mrd. USD pro Jahr.
  Im nächsten Schritt füge ich den Gewinn vor Zinsen von all diesen Unternehmen zusammen. Rechne die Investitionsgewinne aus dem Versicherungs-Float heraus. Ich möchte ja ausschließlich den Wert und die Ertragskraft der eigenen Unternehmen bewerten. Komme dann zu folgendem Ergebnis:
  Zählt man den Gewinn aller eigenen Unternehmen zusammen, erkennt man schnell: Berkshire wächst sehr stark. Der Gewinnanteil aller eigenen Unternehmen liegt vor Steuern bei rund 13.000 USD im Jahr 2017 bzw. bereits 14.000 USD im Jahr 2018. Da eine B-Aktie ein Tausendfünfhundertstel einer A-Aktie ist, liegt der Gewinn vor Steuern pro B-Aktie bei ca. 9,30 USD im Jahr 2018.
  Neben dem Aktienportfolio und den eigenen Unternehmen sitzt Berkshire zum Ende des dritten Quartals 2018 auf einem Cashpolster von 122 Mrd. USD (25% der Marktkapitalisierung). Dieses ist nahezu ausschließlich in kurzlaufenden US-Staatsanleihen investiert. Wirft damit gerade einmal 1-2% Zinsen ab. Sobald passende Investitionsobjekte gefunden werden, kann Buffett den Ertrag von Berkshire massiv erhöhen. Denn bei einer Investition in produktive Unternehmen liegt die Verzinsung eher bei 10% und somit bei mehr als bei 1-2%. Berkshire verdient aktuell also 8-9 Mrd. USD weniger, als sie verdienen könnten. Weil Buffett das Geld zusammenhält und nur dann investiert, wenn die Renditeerwartung besonders hoch ist.
  Ums kurz zu machen: Nahezu ausschließlich über Eigenkapital. Dieses konnte immer weiter anwachsen, weil sich die Investitionen extrem gut ausgezahlt haben. Es wurde zudem noch nie eine Dividende ausgeschüttet. Am 30. September 2018 lag das Eigenkapital von Berkshire bei gewaltigen 380 Mrd. USD. Ich habe noch nie ein Unternehmen mit einer größeren Eigenkapital-Basis analysiert.
  Zinstragendes Fremdkapital kennt Berkshire kaum. In den beiden Töchtern BNSF (Eisenbahn) und Berkshire Hathaway Energy haben die Tochterunternehmen selbst Fremdkapital in Höhe von ca. 62 Mrd. USD aufgenommen. Dieses Fremdkapital ist aber sehr langfristig finanziert und es stehen quasi-garantierte Einkommensströme aus dem operativen Geschäft gegenüber.
  Der Float unterscheidet sich von klassischem Fremdkapital: Er muss nicht zurückgezahlt werden (de facto schon, aber gleichzeitig fließen ja wieder neue Prämien zu – sodass die Gesamtsumme immer weiter ansteigt) und hat keine Endfälligkeit. Er steigt immer weiter an. Und ist gratis. Bildquelle: KASE Learning.
  Die Assets sind bester Qualität. Der Versicherungs- und Eisenbahnanteil ist besonders hoch. Die Finanzierung ist mehr als solide. Berkshire verfügt über einen Cashbestand von 122 Mrd. USD, der nur darauf wartet, investiert zu werden. Dann wird der Gewinn nochmals massiv anziehen.
  Nachdem wir im ersten Schritt die Vermögenswerte und deren Finanzierung geprüft haben, werfen wir nun einen Blick auf die Performance. Denn eines ist klar: Der S&P 500 ist eine super Alternative. Wenn Berkshire weniger Performance macht, spricht das gegen eine langfristige Investition.
  Wer 1965 1.000 USD in Berkshire investiert hat, verfügt Ende 2017 über ein Vermögen von 19.327.142 USD. Das entspricht einer jährlichen Rendite von 20,9%.
  Wer die 1.000 USD damals in den S&P gesteckt hat, verfügt “nur” über ein Vermögen von 135.481 USD, was einer jährlichen Verzinsung von 9,9% entspricht.
  Doch eines ist auch klar: Berkshire heute ist ein ganz anderes Unternehmen als vor 52 Jahren. Viel größer. Damit fallen kleine und besonders wachstumsstarke Investitionsmöglichkeiten weg. Berkshire muss sich also auch in der jüngeren Vergangenheit bewiesen haben:
  Wer im Jahr 2000 1.000 USD in Berkshire investiert hat, verfügt Anfang 2019 über 5.500 USD, was einer jährlichen Rendite von “nur” noch 9,4% entspricht. Das Wachstum hat also spürbar nachgelassen. Doch abermals schneidet Berkshire viel besser als der S&P 500 ab: Der hat nur 3,7% pro Jahr eingebracht. Bildquelle: Comdirect.
  Wenn wir den Beobachtungszeitraum noch weiter verkürzen, dann verschwindet die Überrendite vollständig. In den letzten 10 Jahren haben sich Berkshire und der S&P 500 identisch entwickelt. Ist die Zeit der Überrendite also vorbei? Bildquelle: Comdirect.
  Nein. Denn die Betrachtung der letzten 10 Jahre ist kein vollständiger Zyklus. Aufgrund der immer höheren Bewertungen hat Buffett immer weniger investiert. Der Cashbestand macht mittlerweile 25% der Marktkapitalisierung aus. Trotzdem ist die Aktie gleich stark gestiegen! Wenn Buffett sich dem allgemeinen Trend anschließen würde, und teure Übernahmen tätigen würde, so könnte der Gewinn sofort deutlich gesteigert werden. Die Aktie würde davondüsen. Doch Buffett denkt langfristig: Das Pulver wird erst dann eingesetzt, wenn es sich auch wirklich lohnt. Ich rechne also damit, dass Berkshire in der nächsten Krise aufgrund des hohen Cash-Bestandes deutlich weniger nachgeben wird. Dann massiv auf Einkaufstour gehen wird. Dadurch mit enormer Ertragskraft aus der nächsten Krise hevorgeht und die Aktienmärkte erneut massiv outperformen wird.
  Anhänger effizienter Märkte (die gerne im Anschluss ETF-Produkte verkaufen) schließen aus, dass einzelne Investoren und Unternehmen dauerhaft eine Überrendite erwirtschaften können. Buffett beweist seit 50 Jahren, dass es eben doch möglich ist. Doch warum ist es möglich?
  Diese drei Faktoren sehe ich allesamt als voll intakt an. Daher rechne ich auch in Zukunft mit einer klaren Überrendite gegenüber dem S&P 500. Aufgrund der erreichten Unternehmensgröße wird diese aber deutlich geringer als in den letzten 52 Jahren ausfallen. Doch das macht nichts: Selbst 3% mehr Rendite pro Jahr machen nach vielen Jahren einen Vermögensunterschied von mehreren zehntausend EUR aus.
  Jetzt wird es aber allerhöchste Zeit, den fairen Wert der Aktie zu ermitteln. Den Preis, den kennen wir alle. Der liegt Anfang 2019 bei 300.000 USD für die A-Aktie bzw. 200 USD für die B-Aktie. Doch bekommt man als Investor dafür mehr, als man bezahlt?
  Berkshire ist mindestens so wertvoll wie der Buchwert. Das hat einen einfachen Grund: Alle Aktieninvestitionen werden zum aktuellen Wert bilanziert. Das Cash sowieso. Und die vollständig erworbenen Unternehmen zum damaligen Kaufpreis. Da diese im Laufe der Zeit immer wertvoller werden, gleichzeitig keine Erhöhung des Buchwertes auf dieses Vermögen erfolgt, ist die Berkshire-Aktie stets etwas wertvoller als der Buchwert.
  Entscheidend für die langfristige Rendite ist also, wie schnell Berkshire den Buchwert steigern kann.
  In den letzten 10 Jahren stieg der Buchwert der A-Aktie von 78.000 USD auf 212.000 USD an, was einem jährlichen Zuwachs von 10,5% entspricht – trotz der massiven Anhäufung von ungenutztem Cash.
  Mit Ausnahme der Finanzkrise konnte der Buchwert in jedem Jahr gesteigert werden. Das spricht für die Qualität des Unternehmens.
  Die Betrachtung des Buchwertes nach Quartalen ist noch beeindruckender: Berkshire wird immer wertvoller. Ist ja auch klar, die eigenen Unternehmen erwirtschaften jeden Monat 2 Mrd. USD an Cash. Das sammelt sich an.
  Im Zeitraum von 2010 bis 2019 liegt die Bewertung beim 1,1- bis 1,5-fachen Buchwert – und damit in einer sehr engen Spanne. Ein klarer Indikator dafür, dass sich der Kurs an der Entwicklung des Buchwertes orientiert. Aktuell liegt das Kurs-Buchwert-Verhältnis exakt beim 1,3-fachen Buchwert, was auf eine faire Bewertung hindeutet.
  Das Kurs-Buchwert-Verhältnis stellt bereits eine gute Näherung dar. Noch präziser ist die Wertermittlung über den inneren Wert. Ende der 1990er-Jahre hat Buffett mehrmals in Geschäftsberichten darauf hingewiesen, dass er den Wert von Berkshire über dieses Verfahren bewertet.
  Der Wert des Aktienportfolios und des Cashbestandes liegt zum dritten Quartal 2018 insgesamt bei 341 Mrd. USD. Das entspricht einem Wert von 209.000 USD je A-Aktie bzw. 139 USD je B-Aktie
  Nun müssen wir noch den Wert der eigenen Unternehmen bestimmen. Wie wir in der Analyse feststellen konnten, handelt es sich dabei um besonders wertvolle Qualitätsunternehmen. So wird bspw. der börsennotierte Konkurrent der Eisenbahn BNSF mit dem 15-fachen Gewinn vor Steuern bewertet. Den Gewinn vor Steuern aller eigenen Unternehmen von Berkshire habe ich zusammengerechnet und mit dem 12-fachen Faktor multipliziert. Dabei habe ich alle Gewinne aus der Kapitalanlage herausgerechnet – diese fließen ja bereits im ersten Punkt ein. Im Versicherungsgeschäft habe ich daher ausschließlich die Differenz aus Prämieneinnahmen und Auszahlungen angesetzt. Dabei aber den Durchschnitt der letzten 14 Jahre angesetzt – denn es kommt auf den nachhaltigen Ertrag an. Dieser nachhaltige Gewinn vor Steuern liegt bei ca. 24 Mrd. USD pro Jahr. Das entspricht einem Wert je A-Aktie von 14.600 USD. Multipliziert mit dem 12-fachen Faktor ergibt das einen Wert je A-Aktie von 175.000 USD für die eigenen Unternehmen