text: Was sagen uns die Börsen über die Entwicklung der Pandemie? | DiePresse.com
  und Alex Weissensteiner
  Jeden Montag präsentiert die "Nationalökonomische Gesellschaft" in Kooperation mit der "Presse" aktuelle Themen aus der Sicht von Ökonomen. Heute: Michael Hanke und Alex Weissensteiner über Finanzmärkte in Zeiten von Corona.
  In den letzten Wochen und Monaten haben Staaten weltweit eine Vielzahl von Maßnahmen zur Eindämmung von COVID-19 ergriffen. Mittlerweile steht in vielen Ländern nun deren Aufarbeitung an. Dabei interessiert unter anderem, ob diese Maßnahmen wirksam waren, ob sie zum richtigen Zeitpunkt erfolgt sind, und welche Versäumnisse es dabei allenfalls gab. In diesem Zusammenhang ist häufig der Vorwurf zu hören, Politik und Behörden hätten zu spät mit Vorbereitungen auf die kommende Pandemie begonnen. Insbesondere seien Warnungen der WHO nicht ernst genommen worden, die bereits im Jänner erfolgt waren. So wurde wertvolle Zeit verloren, wodurch Material wie Schutzmasken und Desinfektionsmittel nur in unzureichenden Mengen und zu stark gestiegenen Preisen beschafft werden konnte.
  Preise als Spiegel von Markterwartungen
  Eine Schlüsselfrage in diesem Zusammenhang ist, wann die Entscheidungsträger über welche Informationen verfügt haben (oder aufgrund ihrer Funktion jedenfalls haben hätten müssen), und wie deren Einschätzung der Risiken zu welchem Zeitpunkt war. Während Gerichte und politische Gremien derartige Fragen auf Basis von Dokumenten und Zeugenbefragungen untersuchen, haben wir analysiert, welche diesbezüglichen Rückschlüsse aus Finanzmarktdaten gezogen werden können. Börsen sind üblicherweise sehr schnell im Verarbeiten neuer Informationen: Anleger, die schneller als andere erkennen, "wohin die Reise mit den Kursen geht", können davon finanziell profitieren. Die Preise von Aktienindizes spiegeln dabei die durchschnittlichen Erwartungen von Investoren wider. Preise von Optionen auf diese Indizes erlauben noch tiefere Einsichten darin, wie das Risiko hoher Verluste durch die Investoren eingeschätzt wird. Beides zusammen ermöglicht es zu erkennen, ab welchem Zeitpunkt an den Finanzmärkten spürbare ökonomische Auswirkungen der Pandemie erwartet wurden, und wie sich die Wahrscheinlichkeit für große Verluste im Zeitablauf veränderte.
  Für die Analyse wurden die wichtigsten Aktienindizes in den USA, Japan, Großbritannien, Deutschland, Frankreich und Italien sowie Optionen auf diese Indizes herangezogen. Diese Märkte wurden zum einen wegen ihrer Größe und Bedeutung ausgewählt, zum andern aufgrund von länderspezifischen Unterschieden hinsichtlich der Ausbreitung der Pandemie, sowohl zeitlich als auch betreffend Anzahl Erkrankte und Verstorbene. So stiegen etwa in Italien die Erkranktenzahlen mit einem Vorlauf von 2-3 Wochen vor den USA, Großbritannien, Frankreich und Deutschland an. Hinsichtlich der Anzahl Fälle je Einwohner weisen die USA den höchsten Wert der untersuchten Länder auf, während Japan sowohl hinsichtlich Fall- als auch Todeszahlen am geringsten betroffen ist.
  Späte Reaktion an den Märkten
  Die im Jänner erfolgten Warnungen der WHO vor einer weltweiten Ausbreitung haben sich auf den untersuchten Märkten nicht niedergeschlagen. Die Börsen reagierten erst am 24. Februar, also am Tag nach dem "Lombardei-Lockdown", dann aber synchron über alle untersuchten Märkte hinweg. Erst ab diesem Tag zeigten die Optionspreise dann, dass starke Indexverluste von den Investoren als deutlich wahrscheinlicher eingeschätzt wurden als in den Wochen und Monaten davor. Bis etwa Mitte März verschlimmerten sich die Erwartungen relativ gleichförmig in allen untersuchten Ländern. Nach dieser ersten Schockphase wurden die Markteinschätzungen differenzierter und zeigten insbesondere für Italien deutlich gedämpftere Zukunftsaussichten als für die anderen Länder (vgl. Abb. 1).
  Abb. 1: Entwicklung des deutschen Aktienindex DAX sowie des italienischen Aktienindex FTSE MIB von Jahresanfang bis Ende Mai 2020. Zur besseren Vergleichbarkeit wurden beide Indizes auf einen Startwert von 100 (per 01.01.2020) normiert. Nach dem Lombardei-Lockdown verlieren beide Indizes ähnlich stark, aber der DAX erholt sich danach deutlich stärker.
  Der in den Preisen erkennbare Optimismus bzw. Pessimismus weist dabei einen größeren Zusammenhang mit den Todeszahlen als mit den Infiziertenzahlen auf: Im Vergleich zum Vorkrisenniveau Mitte Februar werden die Aussichten für die Aktienmärkte in Ländern mit geringeren Todesraten (Japan, Deutschland, USA) besser eingeschätzt als für Länder mit hohen Todesraten (Italien, Frankreich, UK), vgl. Abb. 2.
  Abb. 2: Performance der untersuchten Aktienindizes zwischen 20.2.2020 und 27.5.2020 gegen Anzahl bestätigter Fälle je 100 Mio. Einwohner (links) bzw. Anzahl Todesfälle je 100 Mio. Einwohner (rechts) in den jeweiligen Ländern.
  In Bezug auf die eingangs diskutierten Fragen zeigen die untersuchten Daten, dass nicht nur Politiker und Behörden in vielen Ländern, sondern auch die Finanzmärkte das Szenario einer Pandemie mit globalen ökonomischen Auswirkungen erst mit erheblicher Verzögerung "wahrhaben wollten". Nach einigen Wochen mit teils panikartigen Reaktionen und deutlichen Verlusten weltweit zeigten sich ab etwa Mitte März deutliche Unterschiede zwischen den Märkten. Während manchen Ländern eine raschere Erholung zugetraut wird, schätzen die Investoren bei anderen die kurz- und mittelfristigen Risiken nach wie vor als sehr hoch ein. Die ökonomischen Auswirkungen scheinen dabei nur zum Teil von den aktuellen Gesundheitsstatistiken getrieben: Ähnlich wie bei am Virus erkrankten Menschen dürfte der Zustand, in dem sich Volkswirtschaften bei Ausbruch der Pandemie befunden haben, ein wesentlicher Faktor dafür sein.
  Michael Hanke ist Professor für Finance an der Universität Liechtenstein. Seine Forschungsschwerpunkte sind quantitative Methoden in der Finanzwirtschaft, empirische Finanzmarktforschung, Derivate, und Pensionsvorsorge.
  Alex Weissensteiner ist Professor für quantitative Finanzwirtschaft an der Freien Universität Bozen. Seine Forschungsschwerpunkte sind Life-cycle Asset Allocation, theoretisches und empirisches Asset Pricing und Risikomanagement.