פורסם בתאריך 24 במרץ 2010 מאת עדו מרוז	בחודש שעבר יצאתי מההשקעה שלי במניה טראוול-סנטרס (סימול TA). הסיבה העיקרית לכך הייתה האמונה שלי שהנהלת החברה תוביל את החברה לאבדון. השקעה זו העלתה שוב את השאלה – עד כמה חשוב להעריך את איכות ההנהלה כשאנחנו מנתחים חברה?
בכל הערכת שווי של השקעה מסוימת יש את האלמנטים הכמותיים – כגון מכפיל הון מכפיל רווח וכו', ואת האלמנטים האיכותיים – כגון החפיר של החברה, שולי הרווח שלה וכו'. איכות ההנהלה שייכת לקטגוריה השנייה – כלומר לאלמנטים האיכותיים. בד"כ הרבה יותר קל לבדוק את האלמנטים הכמותיים מאשר את האיכותיים. הרי כל סקרינר יכול להוציא לנו רשימה של החברות עם מכפיל רווח הנמוך מ-5, אבל אין דרך קלה לבדוק את כמה עמוק חפיר של חברה מסוימת.
עצם העובדה שקל יותר לעשות דבר מסוים, לא אומרת שזה גם הדבר הנכון לעשות. כלומר, עצם כך שיותר קל לבדוק את האלמנטים הכמותיים, לא אומר שהם יותר חשובים מהאלמנטים האיכותיים. אולם מחקרים רבים לאורך השנים (כמו למשל של טווידי-בראונס) הראו שניתן להשיג תשואה גבוהה מאוד רק באמצעות שימוש באלמנטים הכמותיים. לעומת זאת משקיעים כמו פיל פישר הראו שגם ע"י שימוש באלמנטים איכותיים ניתן להשיג תשואה מאוד יפה.
הגישה שלי נוטה יותר לכיוון הכמותי, וזאת בגלל שאני אוהב דברים פשוטים, ומרגיש בנוח עם חברות שנסחרות מאוד בזול. חלק מההשקעות שהניבו לי תשואה מאוד גבוהה היו דווקא בחברות צ'וקו-מוקו – חברות עם הנהלה בינונית (במקרה הטוב) ובתעשייה לא מי יודע מה. פעמים רבות חברות כאלו נסחרות במחירים נמוכים בהרבה ממה שמגיע להם.
אם, למשל, יתנו לי שתי חברות האחת חברה בינונית עם מכפיל רווח של 3, והשנייה חברה מעולה עם מכפיל רווח של 8, הנטייה שלי תהיה להשקיע בחברה הראשונה. השאלה הקשה היא מה קורה אם מכפיל הרווח של החברה השנייה הוא 5. אז ההתלבטות היא יותר קשה, ויש סיכוי שאני אבחר בחברה השנייה. כלומר, הדגש שלי הוא על המחיר של החברה, אבל אני לא מתעלם לגמרי מהגורמים האיכותיים.
– כשההנהלה כל כך גרועה עד שזה די ברור לי שיש סכנה מוחשית לעתיד החברה (כמו המקרה של TA).
מה זאת הנהלה טובה?
הקושי שבהערכת האלמנטים האיכותיים גדול יותר כשמגיעים להערכה של איכות ההנהלה. הרבה יותר קל להחליט עד כמה עמוק החפיר של מוצר מסוים, מאשר לדעת עד כמה ההנהלה טובה. אפילו באפט טעה מספר פעמים לגבי מנהלי חברות, וזאת למרות שהוא הכיר אותם באופן אישי (הדוגמה האחרונה היא פיטורי המנכ"ל של נט-ג'ט – סנטולי).
גראהם, בספר Security Analysis, טען שרוב המנהלים הם אנשים מוכשרים. אני דווקא לא מסכים אתו. ניתן לחלק את תפקידו של המנהל לשני חלקים – החלק התפעולי והחלק ההשקעתי. רוב המנהלים מוכשרים מספיק כשזה נוגע לחלק התפעולי של החברה. לא סתם הם הגיעו לאן שהם הגיעו – הם אנשי ביצוע טובים. אבל כשזה מגיע לחלק ההשקעתי – כלומר לאיך שהם מנצלים את ההון של החברה – רובם המוחלט לא עושה עבודה טובה. לדעתי הסיבות לכך מאוד דומות לסיבות שיש כל כך מעט משקיעי ערך. חוקי העדר יגרמו להם לרכוש חברות במחירים מוגזמים, תאווה תגרום להם להמר עם כספי החברה בבורסה או בנגזרות ופחד יגרום להם להימנע מהשקעות כשהכלכלה נמצאת במיתון.
לפי גראהם האלמנט הכי חשוב בבחינת איכות ההנהלה הוא מדיניות הדיבידנדים שלה. אני נוטה להסכים אתו, אבל הייתי מוסיף לכך את ניהול הון החברה על כל צורותיו. דווקא בגלל שהצד ההשקעתי הוא החלש אצל רוב המנהלים, זה הצד שצריך לבדוק לעומק. האם המנהלים מבצעים רכישות חכמות? האם הם מחלקים דיבידנדים או יושבים על הר מזומנים? האם הם מבצעים רכישה עצמית של מניות כשהמניה נסחרת בזול? וכו'.
האלמנט השני הכי חשוב הוא כנראה דרך התגמול של עובדי החברה – רמת השכר, מדיניות הבונוסים והאופציות. בסופו של דבר אנשים יפעלו לפי איך שהם מתוגמלים. אם תתגמל אותם לקחת סיכונים, הם ייקחו סיכונים. אם תתגמל אותם לפי רמת המכירות, אז הם ימכרו בלי הכרה – אפילו במחירי הפסד. רוב החברות לא מפרטות את מדיניות הבונוסים שלהן, ולכן נשאר לנו להעריך שלרוב העובדים לא מתוגמלים בצורה חכמה.
לסיכום, זה לא פשוט בכלל לבדוק את איכות ההנהלה. בני אדם הם דבר מאוד מסובך. יכול להיות שמנהל מסוים הוא אלוף בשיווק, אבל גרוע בניהול הכספים של החברה, או שהוא איש של חזון שמספק השראה לעובדים שלו, אבל מדיניות התגמול של החברה בנויה גרוע. אפילו כשזה מגיע לתחום ספציפי – כמו למשל ניהול ההון של החברה, אין תמיד תשובה פשוטה לגבי איכות ההנהלה.
קחו למשל את סאונדוויל – בשנים האחרונות החברה מנהלת את ההון שלה בצורה יוצאת מן הכלל. הם משקיעים רק בפרויקטים עם החזר מאוד גבוה על ההון, אבל מצד שני, לפני כ-10 שנים הם נכנסו להשקעה כושלת בסיבים אופטיים שכמעט מוטטה את החברה.
חשוב מאוד לבדוק את איכות הנהלת החברה – במיוחד איך החברה מנהלת את ההון שלה לאורך מספר שנים, אולם צריך לזכור שגם המנהל הטוב ביותר הוא בן-אדם. חוץ מבמקרים קיצונים כאשר מנהל החברה הוא כוכב – אחד ממליון – לא צריך לשלם פרמיום רק בגלל איכות ההנהלה. ומצד שני, חוץ מבמקרים קיצונים – כאשר ברור לנו שיש לנו עסק עם חבורת נוכלים – לא צריך להימנע מלהשקיע בחברה מסוימת רק בגלל ההנהלה שלה.
20 תגובות על מי הבוס?
מאת רן‏:	24 במרץ 2010 בשעה 8:39	עדו, פוסט מעולה.
אני מסכים מאד עם האבחנה לגבי מנהלים כמשקיעים – רוב המנהלים (כמו רוב בני האדם) אכן מתנהגים כמשקיעים 'רגילים', ואלה שמצליחים להתנהג כמשקיעי ערך ולקבל החלטות אסטרטגיות טובות גם כשהן לא פופולריות יצליחו כנראה הרבה יותר.
מאת עמיחי‏:	24 במרץ 2010 בשעה 11:10	נהדר.
זה נושא שאני מתחבט בו לא מעט, אני כפי שאתה יודע גם נמשך מאוד לעיניין הכמותי. אין לי בטחון רב המיוחד בחפירים עם מחיר יקר יחסית לאלטרנטיבות. עם זאת התיק שלי מחולק חצי לחברות חזקות מאוד אבל עם מחיר בינוני וחצי לחברות זולות מאוד עם בינוני, אני חייב לציין שהחברות הזולות יותר הניבו את רוב התשואה.
אני מקווה שעם השנים אני ילמד יותר טוב להעריך כמה פרמיה צריך להוסיף על עסק מסויים, אני ממש לא מסכים לגישה שאני קורא פה ושם על כך שהמחיר פחות חשוב מהאיכות זה חייב לבוא ביחד, ואני אישית מרגיש הרבה יותר בנוח לרכוש נט נטס זולה קיצונית ועלומת שם מאשר חברה חזקה מאוד במכפילים של 15 והלאה.
מאת עדו מרוז‏:	24 במרץ 2010 בשעה 11:56	לפני שהשקעתי בשיטת הערך העמוק, גם אני קניתי כמה חברות חפיר. ואת האמת – אני ממש יכול להבין את מי שבוחר בסוג כזה של חברות.
הרבה פעמים אני סותם טוב טוב את האף לפני שאני משקיע בחלק מהחברות הקטנות האלו שאני קונה. עם חלקן אני ממש לא מרגיש בנוח – למשל חברה כמו אסיה-סטנדרט (סימול 129) אשר החודש הוספתי להחזקה שם. קשה לי להגיד שאני מת על איך שההנהלה מתנהגת. לפעמים זה מפתה להשקיע בחברות איכות ולשלם עליהן יותר, אבל בינתיים שיטת הערך העמוק מוכיחה את עצמה בגדול, אז כנראה שאני אמשיך לסתום את האף…..
מאת יהונתן‏:	24 במרץ 2010 בשעה 16:00	במקרה הספציפי של TA, לא הצלחתי להבין (וכתבתי לך את זה בזמנו) האם המנהלים פשוט גרועים מאוד או שפשוט הם טובים בלדאוג לאינטרס שלהם, האינטרס שלהם הוא לא טובת החברה, אלא טובת החברה השנייה, שמחכירה ל-TA את השטחים.
מאת עדו מרוז‏:	24 במרץ 2010 בשעה 16:06	יהונתן, הרוב המוחלט של המנהלים דואג לאינטרסים שלו ולא לאלו של בעלי המניות. בתור אחד שעבד בחברה גדולה, ראיתי זאת טוב מקרוב. האינטרסים של המנהלים לא דומים לאינטרסים של בעלי המניות.
לכן יש יתרון מסויום לחברות בהן למנהלים יש החזקה גדולה, או לחברות בהן האינטרסים של המנהלים מותאמים לאלו של בעלי המניות ע"י צורת התגמול.
במקרה של TA, אני לא חושב שההנהלה אומרת במודע – שבעלי המניות יקפצו לי, אותי מעניינים האינטרסים של HTP. אני לא חושב שזה המקרה. לדעתי המנכ"ל לא חכם במיוחד, והקשר המיוחד שלהם עם HTP לא עוזר לו לקבל החלטות נכונות. אבל זה זה רק ניחוש, אין לי באמת מושג מה קורה למנכ"ל בתוך הראש.
מאת לירון‏:	24 במרץ 2010 בשעה 17:32	יופי של פוסט עדו.
לדעתי השילוב של החזר הון למשקיעים, מכלול שכר סביר והתנהלות הוגנת לאורך שנים נותנים אינדקציה טובה לאיכות ההנהלה. עוד משהו זה היכולת שלהם לעמוד בתוכניות שהם מציגים בועידות לאורך זמן.
אגב, איפה אתה מטייל?
מאת עדו מרוז‏:	25 במרץ 2010 בשעה 3:55	בחודש הבא אני נוסע לטיול ביפן. אני אעדכן כאן לפני שאצא לחופשה.
מאת לירון‏:	25 במרץ 2010 בשעה 18:20	תהנה!
מאת עומר‏:	26 במרץ 2010 בשעה 21:22	פוסט מעולה עדו!
מאת אלדד‏:	26 במרץ 2010 בשעה 22:45	אגב- ניהול הון ודיבידנדים, למיטב הבנתי, זה לא עניין של הנהלה אלא של דירקטוריון.
מאת ירון‏:	26 במרץ 2010 בשעה 23:21	תבלה!
מאת עדו מרוז‏:	27 במרץ 2010 בשעה 4:20	לרוב הדירקטוריון הוא סתם חותמת גומי. מי שמחליט זאת ההנהלה.
חברת ספנות עם מאזן מדהים – הרבה מזומן ללא חובות והנהלה שעד כה היתה מצויינת.
ניתוח של גי פי מורגן אומר שהחברה יכולה להכפיל את צי הספינות.
מאת עדו מרוז‏:	28 במרץ 2010 בשעה 16:00	1 – החברה ממונפת מאוד. אז להגיד שאין לה חובות זה פשוט לא נכון.
2 – למה אתה חושב שההנהלה שלה טובה?
3 – אם היא כל כך זולה, למה היא מדללת את בעלי המניות בעקביות?
מאת Yaniv‏:	28 במרץ 2010 בשעה 21:05	חשוב לזכור שבספנות שם המשחק הוא מאד פשוט ובגדול חשוב לענות על השאלה: האם לאורך זמן, מספר המניות לאונייה גדל או קטן ?
אם ההנהלה אפקטיבית וקונה אוניות במחירים סבירים (חלק גדול מהמקורות למימון הקנייה מגיע מדילול) אז מספר המניות לאונייה יקטן והדיבדנד למנייה יגדל ולכן הדילול הוא אפקטיבי.
ברוב חברות הספנות, הדילולים לא עוזרים להשיא ערך לבעלי המניות. מבחינת ניצול צי, רוב החברות הקטנות עובדות בניצולת דיי גבוהה.
עוד הבדל בין החברות השונות נעוץ באופי החוזים, האם עושים חזוי ספוט קצרי טווח או חותמים חוזים לטווח ארוך, כל שיטה והיתרונות והחסרונות שלה. פאראגון דוגלת בחוזים ארוכי טווח שנותנים ויזיביליות טובה לפידיון העתידי. מכיוון ששוק הספנות הוא מחזורי וסביר להניח שעכשיו אנחנו בשלב מסויים של המחזור השלילי, החברה עשוייה שלא להנות מהתאוששות קרובה במחירי ההובלה.
עברתי על הרבה חברות ספנות ועדיין לא נתקלתי באחת שעונה על הקריטריונים ליצירת ערך לבעלי המניות לאורך זמן, למרות הדילול.
מאת יובל‏:	29 במרץ 2010 בשעה 0:54	עדו, ראשית יפן – ארץ מדהימה ובחירה טובה (מאחל לך שתבחר מניות כמו שאתה בוחר ארצות להשקיע בהן כסף!).
שזה אכן תפקידם ולא תפקיד ההנהלה. בכל אופן, ענינית זה לא משנה מי מחליט, הפוסט שלך אכן משובח ונכון שיש לבחון המדיניות לא משנה מי מאחוריה. זה מורכב כי לפעמים המנכ"ל טוב והיו"ר גרוע ולפעמים להיפך…ויש הפתעות שקשה לצפות כמו ב XING כשהחליטו להשקיע פתאום במתכות כשזו חברה לטלפונים בכלל..כמו כל דבר בחיים – צריך גם מזל.
מאת עדו מרוז‏:	29 במרץ 2010 בשעה 5:06	יובל, יכול להיות שאתה צודק לגבי חלק מהחברות. אבל לדעתי ברוב המקרים הדירקטוריון הוא חותמת גומי (ראה מקרה בנק-הפועלים לאחרונה). סיימתי לקרוא את הספר "כדור השלג", ונראה שאפילו באפט לא הצליח להשפיע רבות בכל הדירקטוריונים בהם הוא כיהן. תראה את קוקה-קולה – הם ביצעו רכישה עצמית של מניות כשהמניה נסחרה במחירים מאוד גבוהים, וזאת כשבאפט כיהן בדירקטוריון שם. חברי הדירקטוריון ממונים ע"י המנכ"ל, ולכן בד"כ הם לא ילכו נגד ההחלטות שלו.
אנחנו נטייל חודש בקיוטו ובאזור, אם יש לך המלצה מיוחדת לגבי קיוטו, צור אתי קשר בפרטי.
מה זה דילול מניות? נאם זה אומר שההשקעה שלי תלויה בפעולת ניהול שרירותית שמורידה את ערכה?
עם העלייה במשקיעי ערך שמחפשים חברות קטנות, האם אפשרי וקיימות חברות שכל מטרתן למשוך משקיעים כאלו ע"י יצירת מאזן נתונים שעונה מבחינה כמותית (ואולי גם איזה עיסוק שנראה טוב) על הקריטריונים כדי לקחת את הכסף לעצמן ולהיעלם אחר כך?
מאת עדו מרוז‏:	6 בדצמבר 2010 בשעה 17:41	שאלה ראשונה – חיפוש קצר בגוגל ילמד אותך את הנושא.
שאלה אחרת – אין שום עלייה במספר משקיעי הערך שמחפשים חברות קטנות.