נדרשו לנו ארבעה פרקים על-מנת לסקור בצורה טובה את מודל ה-FCFF. יחד עם זאת, לעיתים כשלומדים בצורה נפרדת מספר נושאים המרכיבים נושא אחד גדול, קשה לראות ולהבין את התמונה הכוללת. לכן, ומאחר וישנן "פינות" שלא ניתן היה לשייך לאף פרק אחר, כמו גם עצות שימושיות שחשבנו שעדיף לשמור לסוף, בחרנו לכתוב פרק אחד נוסף בו אנו מביאים דוגמה אחת מפורטת שמראה כיצד להעריך את שוויה של חברה מההתחלה ועד הסוף באמצעות מודל ה-FCFF.
אני מקווה שייצא לי להעלות בשבועות הקרובים עבודות מסכמות של סטודנטים שלי, אם הם יאשרו זאת.
בסוף פרק 7 אתם מזכירים את האפשרות לחלץ את שיעור הצמיחה הגלום (לדעת השוק) במכפיל הרווח של החברה לפי מודל הדיבידנדים של גורדון. ניסיתי לשחק קצת עם המכפילים של חברת פוקס-ויזל (מכיוון שהיה לי גיליון אקסל מוכן). הצמיחה הגלומה שקיבלתי בחישובים ל- 4 שנים קודמות הייתה נמוכה בהרבה (פחות מחצי) מהצמיחה ברווח הנקי שהייתה בפועל בשנים אלו (2009-2012).
בהנחה שהשוק צודק בדרך כלל ושהחברה מאד תנודתית ברווחים, היכן כאן הבעיה ??
האם בעובדה שהמודל של גורדון מיועד רק למצב של צמיחה יציבה וקבועה ??
נ.ב. הצמיחה הגלומה שקיבלתי היתה בלתי יציבה כמו הרווחים בשנים אלו.
השתמשתי במכפילי וריווחי סוף שנה בחישובים.
שווי שוק, רווח נקי, דיבידנדים שחולקו באותה שנה, מחיר ההון והכנסתי לנוסחת גורדון:(p=d0(1+g)/(Re-g כמו שאתם עשיתם עבור חב' אוסם בפרק 7. לאחר חלוקת 2 אברי המשוואה ברווח השנתי הנקי חילצתי את קצב הצמיחה הגלום g. קיבלתי קצבי צמיחה גלומים שבין 3.2%- ב-2008 ל-3.3%+ ב-2012 כאשר בפועל הרווח הנקי צנח ב- 9%- וצמח ב- 7.3% ב-2012 (TTM). בשנים 2009-2011 ההבדלים היו גדולים עוד יותר.
מכפילי הרווח הנקי עלו בהתמדה מ-2009 עד היום ואילו הצמיחה הגלומה ירדה באותה תקופה.
אם שוק ההון צודק - אז איפוא טעיתי ??
הכלל הכי חשוב בשימוש במכפילים הוא להשתמש ברווח המייצג. לצערנו, זו תמיד תהיה משוואה עם שני נעלמים.
מה קורה כאשר אתה משתמש בנתונים הללו בשביל לחלץ גם את הרווח הגלום?
זה אולי יישמע מצחיק (ואולי קצת טפשי) - מאיפה להתחיל בדיוק לאחר שהדפסתי את הדו"חות ?
ישבתי איתם לצד הספר והאמת שלא ידעתי מה לעשות כי הכל מבולבל לי !!!
אני ממש אודה לכם אם תוכלו לעשות לי סדר בנושא . תודה מראש !!! .
זאת בכלל לא שאלה טיפשית!
לגבי גב ים, וחברות נדל"ן אחרות הגבתי לפני רגע, אתה מוזמן לעיין בתגובה שלי.
בניית מאזן תפעולי מספר שנים אחורה, לפי פרק 2.
חישוב מספר מדדים מרכזיים מספר שנים אחורה (ROIC, פירוק ה-ROIC וכו').
לאחר מכן, חישוב תזרים המזומנים החופשי ההיסטורי, בעזרת פרק 3 (ניתן לדלג על חלקים פחות חשובים, כמו למשל שימוש במסים במזומן).
שנית, אם הניתוח הוא לצורך השקעה, הייתי גם אוסף את המכפילים התפעוליים של החברה המוערכת ומספר חברות נוספות, משווה ביניהם ומוצא סיבות להבדלים לפי הפונדמנטלס שאנו סוקרים בפרק 8.
איציק, אנו מחשבים בפרק 7 את ערכם הנוכחי של תזרימי המזומנים החופשיים (Free Cash Flow), לא תזרימי המזומנים לבעלי המניות (Flow to Equity). עכשיו, גם אם נדבר על Flow to Equity, השאלה האם להכניס מסים או לא היא איננה שאלה טריוויאלית. נאמר שהשווי שקיבלת הוא 1,000 ש"ח. זהו ערכם הנוכחי של תזרימי המזומנים ששייכים לך כבעל מניות, גם אם החברה לא חילקה אותם. אתה יכול למשוך אותך ולשלם מס, ואתה גם יכול להורות לחברה לרכוש איתם נכסים מניבים אחרים, ובכך לדחות את חבות המס שלך.
לסיכום, מה שאני בא לומר פה הוא שמסים מסבכים מאוד את החיים בהערכות שווי, גם בתחזיות וגם בשוויים שמתקבלים. זאת משימתו של המשקיע / מעריך השווי לחשוב איך הוא משלב אותם בצורה שהכי מתאימה להשקפתו.
שאלה בנושא הפסדים צבורים למס? בהנחה שהם ינוצלו בשנים הבאות איך מחשבים את שוויים?
בעמ' 200 דוגמא 4.20 מצוין שהשקעה במוניטין כן נכללת בקפיטל.
האם השקעה במוניטין מחושבת בשינוי הקפיטל?
מה לגבי הוצאות פיתוח לאחר שיצרנו נכס מו"פ? האם נכללות בשינוי הקפיטל? הרי הן מוכרות כהוצאות ברווח וההפסד?
אם המוניטין נכלל בקפיטל, אז ברור שהשינוי בו הוא חלק מההשקעות ההוניות, כנ"ל לגבי כל רכיב, כולל נכס בגין היוון עלויות מו"פ. בפרק 3 אנו מסבירים מדוע נכון יותר לנטרל את הוצאות המו"פ מדוח רווח והפסד ולהתייחס אליהם כהשקעות. אני ממליץ לך לעיין בו כדי להבין את הנושא.
במעבר משווי פעילות להון עצמי, אחת ההתאמות היא החסרה של חוב הפיננסי נטו. לצורך השאלה, נניח חברה בעלת חוב פיננסי המורכב מסדרות אג"ח בלבד. השאלה היא האם לקחת את שווי הפארי של סדרות האג"ח או שווי השוק של הסדרות?
האם ברמה המתודולוגית יהיה נכון לקחת את שווי הפארי של הסדרות או לחילופין את שווי השוק של הסדרות?
אני נתקל בהרבה טיעונים לכאן ולכאן והייתי שמח לשמוע את דעתכם?
מצד אחד, שווי הפארי זה דה פקטו ההתחייבות החוזית שהחברה תשלם בסופו של יום ביום הפירעון.
מצד שני ברמה הכלכלית אם אני לוקח את שווי השוק הגבוה יותר אני למעשה "קונס" את החברה ומגדיל לה את ההתחייבות בצורה מלאכותית.
כיצד מתקנים את העיוות הזה ועל מה אתם מסתכלים כשאתם מתמחרים אגרות חוב שנסחרות לצורך חישוב חוב פיננסי?
נגענו בסוגיה בפרק 7. עליך לקחת את שווי השוק, שכן המטרה שלנו היא להגיע למאזן במונחי שווי שוק. אין טיעונים לכאן או לכאן, מי שאומר לך אחרת לא מבין בהערכת שווי חברות.
אם ניקח את שווי כל ההחזקות הסחירות של חברת החזקות (שווי שוק כפול שיעור החזקה) נניח שהשווי המצרפי הוא 1,000.
וכעת נחסיר את החוב הפיננסי במונחי שווי שוק של האג"ח נניח שהוא 500 יצא לנו ערך נכסי נקי של 500 (גם נכסים וגם התחייבויות במונחי שווי שוק).
אבל בפועל החברה חייבת 600 (שווי פארי) ובמועד הפדיון היא באמת תשלם 600. בעצם זה שלקחתי את שווי השוק למעשה שיפרתי את מצב החברה והגדלתי את השווי שלה ב-100 הרי שהיה צריך להיות 400.
הלא כך המצב?
מה שמשנה זה מה קורה היום, לא כשהיא תשלם. שווי השוק של החוב היום מגלם זאת.