אנליסט מניות, האם אתה מכיר שיטת הבנייה מלמטה?
ישנן מספר שיטות אפקטיביות לאמידת עלות ההון העצמי המצויות בשימוש נרחב. השיטות הנפוצות ביותר הן: 1) שיטת הבנייה מלמטה (BUM- Buildup Method), 2) המודל לתמחור נכסי הון (CAPM), 3) שיטת היוון תזרימי המזומנים (DCF), 4) תיאוריית תמחור הארביטראז' (APT), ו- 5) מודל שלושת הגורמים של פאמה-פרנץ' (Fama-French).
שיטת הבנייה מלמטה הינה מודל אדיטיבי (additive, ניתן לסכימה), שבו שיעור התשואה על נכס נאמד כסך הצברם של שיעור הריבית חסרת הסיכון ורכיב פרמיית סיכון אחד או יותר, כאשר כל רכיב פרמיית סיכון מייצג את הפיצוי שמשקיע מקבל על נשיאתו בסיכון מסוים. על מנת לאמוד את עלות ההון העצמי, אבני הבניין (building blocks) הללו נסכמים חשבונית.
מאחר וכל השקעה מסוכנת אמורה להניב תשואה השווה לכל הפחות לזו של נכס חסר סיכון, הרי ששיעור הריבית חסרת הסיכון היא נקודת ההתחלה של שיטת הבנייה מלמטה. שיטת הבנייה מלמטה, המודל לתמחור נכסי הון, ומודל שלושת הגורמים של פאמה-פרנץ' מניחים במשתמע כי קיים נכס חסר סיכון כלשהו, הנתפס על ידי כל המשקיעים כחסר כל סיכון.
ישנם כמה רכיבי פרמיות סיכון אשר יכולים לשמש בשיטת הבנייה מלמטה. חלקם מקובלים וחלקם שנויים במחלוקת. רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון (equity risk premium) הינו הנפוץ ביותר; כמו שיעור הריבית חסרת הסיכון, רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון הינו רכיב הן של המודל לתמחור נכסי הון והן של מודל שלושת הגורמים של פאמה-פרנץ', כאשר למעשה אותו רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון יכול לשמש בכל אחד מהמודלים.
לשיטת הבנייה מלמטה ניתן להוסיף רכיב פרמיית סיכון בגין מניות של חברות קטנות (small stock premium) או רכיב פרמיית סיכון גודל (size premium), על מנת להביא בחשבון את הסיכון הנוסף הטבוע במניות של חברות קטנות. במילים אחרות, החלק מתוך התשואה העודפת של מניותיהן של חברות קטנות הניתן להסבר באמצעות אומדני הביתא הגבוהים יותר שלהן איננו נכלל ברכיב פרמיית סיכון הגודל. יש הטוענים כי רכיב פרמיית הסיכון בגין מניות של חברות קטנות המותאם לביתא הוא הראוי ביותר לשימוש בשיטת הבניה מלמטה. ניתן לחשב את רכיב פרמיית הסיכון בגין מניות של חברות קטנות שאינו מותאם לביתא על ידי הפער שבין התשואה הממוצעת האריתמטית על מניות של חברות קטנות לבין התשואה הממוצעת האריתמטית על מניות של חברות גדולות. טבלה 1 מציגה את רכיבי פרמיות הסיכון השונים המתואמים ולא מתואמים לביתא. טבלה 2 מציגה את האופן שבו רכיבי פרמיות הסיכון בגין מניות של חברות קטנות שאינם מתואמים לביתא מחושבים.
הבעיה עם רכיב פרמיית הסיכון בגין מניות של חברות קטנות שאינו מותאם לביתא נעוצה בכך שרכיב פרמיית סיכון זה מניח למעשה שלחברה המוערכת ישנו סיכון סיסטמטי (או ביתא) הזהה לזה של תיק המניות קטנות ששימש לחישוב רכיב פרמיית סיכון הגודל. שימוש זה מתעלם ממרבית המידע שיש לנו אודות תשואות השוק. על פי רוב, ענפים שונים נוטים להיות בעלי רמות שונות של סיכון סיסטמטי. לדוגמא, חברות מענפי שירותי הבריאות נוטות להיות בעלות סיכון סיסטמטי הנמוך מזה של השוק בכללותו. מאחר ורכיב פרמיית סיכון הגודל המותאם לביתא מבודד את התשואה העודפת המיוחסת לגודל, הרי שניתן להשתמש בו עבור כל חברה מבלי להניח הנחות בנוגע לסיכון הסיסטמטי של אותו חברה.
החישוב הראשון מניח שהחברה לא מסוכנת יותר ולא מסוכנת פחות משוק המניות בכללותו. החישוב השני, לעומת זאת, מניח כי הסיכון של החברה דומה לזה של תיק מניות השווי המזערי בכללותו. זה מציב בעיה, היות ותיק מניות השווי המזערי מסוכן יותר מאשר משוק המניות בכללותו, אולם ענף חברות תשתיות החשמל מסוכן פחות משוק המניות בכללותו. לפיכך, בדוגמא זו, שימוש ברכיב פרמיית סיכון הגודל שאינו מותאם לביתא עשוי להביא לאומדן יתר של עלות ההון העצמי. מאחר ורכיב פרמיית סיכון הגודל המותאם לביתא מניח שהביתא שווה לאחד, הרי שעדיין שיטת הבנייה מלמטה עשועה להביא לאומדן יתר של עלות ההון העצמי. אנו יודעים שענף חברות תשתיות החשמל מפגין סיכון נמוך יותר מזה של השוק בכללותו ועל כן הוא אמור להציג תשואה נמוכה יותר. לפיכך, נדרשות התאמות נוספות עבור סיכון הענף.
אחד האלמנטים השכיחים שמעריכי שווי מוסיפים בדרך כלל לשיטת הבנייה מלמטה הינו רכיב פרמיית סיכון הענף. באופן מסורתי, מעריך השווי מסתכל על האספקטים והמאפיינים של הענף שעליו משתייכת החברה המוערכת על מנת לקבוע את עוצמת רכיב פרמיית סיכון הענף. הבעיה המרכזית של תהליך זה בעבר היה אופיו האיכותני של הניתוח. עוצמתו של רכיב פרמיית הסיכון בענף לעיתים קרובות נותרה לשיקול דעתו המקצועי של מעריך השווי חלף שימוש במתודולוגיה כמותית יותר.
חברת הייעוץ האמריקאית Duff & Phelps (להלן "דאף אנד פלפס") פיתחה מתודולוגיה לחישוב רכיב פרמיית סיכון הענף, אשר מעריכי השווי יכולים להפנות אליה ולצטט אותה בהערכות השווי שלהם. מתודולוגיה זו נשענת על תהליך אמידת ביתא מידע מלא (Full Information Beta), המכונה גם אינדקס הסיכון הענפי. תהליך אמידת אינדקס הסיכון הענפי כולל למעשה את אמידת הסיכון הפרופורציוני של כלל החברות המשתייכות לענף נתון.
רכיב פרמיית הסיכון בשוק ההון המשמש בתהליך האמידה הוא רכיב פרמיית הסיכון ארוכת הטווח הצפויה בשוק ההון. עבור ענף בעל אינדקס סיכון ענפי של 1, רכיב פרמיית סיכון הענף הצפויה יהיה 0, עבור ענפים בעלי אינדקס סיכון ענפי הנמוך מ- 1, רכיב פרמיית סיכון הענף הצפויה הינו שלילי, ועבור ענפים בעלי אינדקס סיכון ענפי הגבוה מ- 1, רכיב פרמיית סיכון הענף הצפויה יהיה חיובי.
קיימים מעריכי השווי הסבורים כי הוספת רכיב פרמיית סיכון הענף בנוסף לרכיב פרמיית סיכון הגודל הינה סוג של ספירה כפולה (Double Counting). מעריכי שווי אלו טועים באופן חד משמעי ונסביר מדוע. רכיב פרמיית סיכון הגודל מודד את עודף התשואה מעל למה שנחזה על ידי ה- CAPM. במילים אחרות, רכיב פרמיית סיכון הגודל מודד את החלק מתוך התשואה שאינו בא לידי ביטוי באמצעות הביתא. רכיב פרמיית סיכון הענף, לעומת זאת, מודד עד כמה מסוכן הענף ביחס לשוק המניות בכללותו, בהתעלם מגודל החברה.
לדוגמא, נניח שתי חברות, האחת גדולה עם רשת של עשרות תחנות דלק, והשניה בבעלות משפחתית המחזיקה בתחנת דלק אחת. אם תחול הפרעה רצינית ביכולת זיקוק הדלק, הרי ששתי החברות עדיין יהיו חשופות לענף זה גם לאחר הבאה בחשבון של התאמות מסוימות כאלו ואחרות בגין גודלן. במקרה של שתי חברות הדלק הללו, האחת גדולה והשנייה קטנה, הרי שרכיב פרמיית סיכון הגודל ורכיב פרמיית סיכון הענף מודדים למעשה סיכונים שונים לחלוטין.
נציין שוב כי יש להשתמש ברכיב פרמיית סיכון הגודל המותאם לביתא ולא ברכיב פרמיית הסיכון בגין מניות של חברות קטנות, המחושבת כפער שבין התשואה הממוצעת האריתמטית על מניות של חברות קטנות לבין התשואה הממוצעת האריתמטית על מניות של חברות גדולות. ברכיב פרמיית הסיכון בגין מניות של חברות קטנות נועדה לשימוש על ידי אקטוארים פיננסיים בעת בניית תוחלת התשואה עבור הבנצ'מרק למניות קטנות לצורכי חיזוי (כתשומה לאופטימיזציית תוחלת שונות). רכיב פרמיית סיכון הגודל, מאידך, נועד לשימוש על ידי מעריכי שווי בעת בניית אומדן ראוי לעלות ההון העצמי צופה פני עתיד לצורך היוון תזרימי המזומנים העתידיים. שימוש ברכיב פרמיית הסיכון בגין מניות של חברות קטנות ביחד עם רכיב פרמיית סיכון הענף יביא לאומדן יתר של עלות ההון העצמי. ההפרש בין התשואות של חברות קטנות לבין התשואות של חברות גדולות מניח למעשה כי הסיכון הסיסטמטי של החברה דומה לסיכון של תיק המניות קטנות. לפיכך, רכיב פרמיית סיכון הענף הינו מדד טוב יותר ליישום עבור הסיכון הסיסטמטי.
אבני בניין נוספים המשמשים בשיטת הבנייה מלמטה הינם דיסקאונטים בגין אחזקת מיעוט, פרמיות שליטה ודיסקאונט בגין איש מפתח. השימוש בדיסקאונטים ובפרמיות אלו הינו שנוי במחלוקת, בעיקר בגלל הקושי שבכימות גודלן; על פי רוב מקובל לקבוע את עוצמת הפרמיה או הדיסקאונט ולא את גודלו. בנוסף, דיסקאונטים ופרמיות אלו אינם מייצגים בהכרח את הפיצוי שמשקיע מקבל עבור נשיאתו בסיכון ספציפי. למשל, האם נוכחותו של בעל שליטה מגדילה או מקטינה את סיכון העסק? מרבית מעריכי השווי מסכימים כי סיכון העסק אינו משתנה עם הבעלות.
במקרים מסוימים, לעומת זאת, לבעל שליטה עשויה להיות השפעה על החלטות המשפיעות על הסיכון של העסק. כימות ההשפעה של בעל השליטה במונחים של פרמיה אינו פשוט. שלא כמו פרמיות סיכון אחרות, גם פרמיית השליטה איננה ניתנת למדידה בנקל. סיבוך נוסף נובע מכך שיכול מאוד להיות שכמה מהגורמים הנוספים הללו כבר מגולמים ברכיבי פרמיות סיכון הגודל.
נגבש את עלות ההון העצמי באמצעות נתוני הספר2015 Valuation Handbook – Guide to Cost of Capital עבור חברה המאוגדת במסגרת קטגורייתSIC CODE 36 – Electronic And Other Electrical Equipment And Components והמשתייכת לענף האלקטרוניקה והציוד האלקטרוני. נכון ליום 31 בדצמבר 2014 שווי השוק של ההון העצמי של החברה בבורסה עמד על 275 מיליון דולר.
טבלה 3 מתארת את אמידת עלות ההון העצמי בשיטת הבנייה מלמטה באמצעות נתוני סוף 2014. ממוצג 1 שלמטה, בחרנו את שיעור הריבית חסרת הסיכון. זוהי התשואה הנוכחית על נייר ערך ממשלתי או התחזית הנוכחית של השוק לגבי שיעור הריבית חסרת הסיכון בהתאם לתקופה של נייר הערך. מאחר ואנו מבקשים לאמוד את עלות ההון העצמי עבור החברה כולה, והחברה הינה עסק חי; הרי שעלינו לבחור את התשואה לפדיון על איגרות חוב של ממשלת ארה"ב לטווח ארוך אשר נקובה במוצג 1 בשיעור של 2.40%. בנוסף, עלינו להשתמש ברכיב פרמיית הסיכון ארוכת הטווח בשוק ההון הנקוב במוצג 1 בשיעור של 7.00%.
מאחר והחברה המוערכת "נופלת" בקטגוריית השווי הזעיר בהתבסס על המספרים הנקובים במוצג 1, הרי שרכיב פרמיית סיכון הגודל הראוי לה נקוב במוצג 1 בשיעור של 3.74%. לחילופין, ניתן היה להשתמש בניתוח העשירונים המצוי במוצג 1 לשם קביעת רכיב פרמיית סיכון הגודל הראוי. בנוסף לאומדני רכיבי פרמיות סיכון הגודל עבור חברות בעלות שווי בינוני, נמוך ומזערי, מוצג 1 כולל גם אומדנים לפי עשירונים. בשל עוצמת ההבדלים שבין העשירונים, במיוחד בעשירונים הנמוכים ביותר, הרי שיהיה זה הולם להשתמש ברכיב פרמיית סיכון הגודל עבור העשירון המתאים. בדוגמא זו, החברה המוערכת "נופלת" בעשירון 10 בהתבסס על המספרים הנקובים במוצג 1. לפיכך, רכיב פרמיית סיכון הגודל האלטרנטיבי יהיה 5.78%, דהיינו, השיעור הנקוב עבור עשירון 10.
לבסוף, עלינו להשתמש ברכיב פרמיית סיכון הענף הנקוב במוצג 2 בשיעור של 2.31% עבור קטגוריית SIC CODE 36.
כעת נגבש את עלות ההון העצמי עבור אותה חברה אך הפעם באמצעות נתוני הספר2014 Valuation Handbook – Guide to Cost of Capital. נזכיר כי החברה מאוגדת במסגרת קטגורייתSIC CODE 36 – Electronic And Other Electrical Equipment And Components והמשתייכת לענף האלקטרוניקה והציוד האלקטרוני. נכון ליום 31 בדצמבר 2013 שווי השוק של ההון העצמי של החברה בבורסה עמד על 186 מיליון דולר.
טבלה 4 מתארת את אמידת עלות ההון העצמי בשיטת הבנייה מלמטה באמצעות נתוני סוף 2013. ממוצג 3 שלמטה, בחרנו את שיעור הריבית חסרת הסיכון. זוהי התשואה הנוכחית על נייר ערך ממשלתי או התחזית הנוכחית של השוק לגבי שיעור הריבית חסרת הסיכון בהתאם לתקופה של נייר הערך. מאחר ואנו מבקשים לאמוד את עלות ההון העצמי עבור החברה כולה, והחברה הינה עסק חי; הרי שעלינו לבחור את התשואה לפדיון על איגרות חוב של ממשלת ארה"ב לטווח ארוך אשר נקובה במוצג 3 בשיעור של 3.67%. בנוסף, עלינו להשתמש ברכיב פרמיית הסיכון ארוכת הטווח בשוק ההון הנקוב במוצג 3 בשיעור של 6.96%.
מאחר והחברה המוערכת "נופלת" בקטגוריית השווי הזעיר בהתבסס על המספרים הנקובים במוצג 3, הרי שרכיב פרמיית סיכון הגודל הראוי לה נקוב במוצג 3 בשיעור של 3.87%. לחילופין, ניתן היה להשתמש בניתוח העשירונים המצוי במוצג 3 לשם קביעת רכיב פרמיית סיכון הגודל הראוי. בנוסף לאומדני רכיבי פרמיות סיכון הגודל עבור חברות בעלות שווי בינוני, נמוך ומזערי, מוצג 3 כולל גם אומדנים לפי עשירונים. בשל עוצמת ההבדלים שבין העשירונים, במיוחד בעשירונים הנמוכים ביותר, הרי שיהיה זה הולם להשתמש ברכיב פרמיית סיכון הגודל עבור העשירון המתאים. בדוגמא זו, החברה המוערכת "נופלת" בעשירון 10 בהתבסס על המספרים הנקובים במוצג 3. לפיכך, רכיב פרמיית סיכון הגודל האלטרנטיבי יהיה 5.99%, דהיינו, השיעור הנקוב עבור עשירון 10.
לבסוף, עלינו להשתמש ברכיב פרמיית סיכון הענף הנקוב במוצג 4 בשיעור של 1.80% עבור קטגוריית SIC CODE 36.
לסיכום, נציין רק כי השמטת רכיב פרמיית סיכון הענף תביא לאומדן הנמוך יותר מזה של מודל ה- CAPM. לפיכך, יש ליישם התאמה, חיובית או שלילית, על מנת להביא בחשבון את סיכון הענף.
יוסי דקל הוא מעריך שווי מטעם אשד רוזין תשואות יועצים. מר דקל הינו מוסמך במנהל עסקים MBA (בהצטיינות) ובוגר BA בסטטיסטיקה מטעם אוניברסיטת חיפה, מוסמך כמעריך שווי מימון תאגידי (CFV), אקטואר סיכוני חיים (LRA) וכאקטואר סיכונים פנסיוניים (PRA) כולן מטעם לשכת מעריכי השווי והאקטוארים הפיננסיים בישראל (IAVFA), מוסמך כחתם מורשה בביטוח חיים (CLU) מטעם American college והמכללה לביטוח בישראל, בוגר לימודי ביטוח (בהצטיינות) במגמה למפקחי רכישה בביטוח חיים מטעם המכללה לביטוח ובעל רישיון מטעםמשרד האוצר לכל תחומי הביטוח. בנוסף, משמש מר דקל כמרצה בתחומים כלכליים שונים, חבר מערכת בכתב עת מדעי בתחום חקר ארגונים באוניברסיטת חיפה, יו"ר ועדת ביקורתבלשכת המסחר והתעשייה ויו"ר פורום בוועדת היגוי באוניברסיטת חיפה. את לימודיו בהערכות שווי רכש באוניברסיטת תל אביב ובאוניברסיטת בר אילן. מר דקל הינו בעליו של משרד הייעוץ הכלכלי K.O. Dekel & Co. בעל ניסיון רב בתחום הערכות השווי והייעוץ הכלכלי. כעיתונאי כלכלי פרסם טור קבוע במגזין הכלכלי (.Forbes (Isr בתחום הניהול ושוק ההון וכיהן כסמנכ"ל ומנהל מחוז בחברת ביטוח ציבורית, סמנכ"ל בתאגיד בנקאי מוביל, מנכ"ל של מספר חברות בתחומי הטכנולוגיה והשירותים הרפואיים וכיו"ר דירקטוריון וחבר במספר דירקטוריונים.